研究观点

    公司是北方男士西服行业的龙头企业。公司集设计生产和销售为一体，是国内男正装行业生产基础最雄厚企业之一，公司目前主营包括品牌零售、团购和出口三大类业务，近年来随着高盈利能力的零售业务比重逐步提升，公司整体毛利率呈现逐步上升态势。目前公司零售业务占比在60%以上，截止2011 年上半年，公司共拥有614 家店铺，其中直营店38 家，加盟店576 家。

    作为在北方市场具有明显竞争优势的男装企业，我们认为公司的核心竞争力主要来自于三个方面：（1）以专卖店为主的渠道形式契合品牌定位、（2）优良的品质保障其区域龙头的品牌地位（3）特色营销凝聚品牌忠诚度。

    从全球服装消费潮流的更替和国内销售的实际数据看，近年来国内男士正装消费有逐步回暖迹象，我们判断伴随国内经济建设和城市化推进，商务活动的需求逐步增加，未来国内男士正装消费将延续目前的回暖趋势，未来行业销量有望保持10%左右的增长。像公司一样具有区域或全国龙头地位的企业将受益于行业的回暖，销量增速将有望进一步高于行业平均水平。

    零售业务是公司未来战略的重点，也是公司未来业绩增长的核心。从公司零售渠道的外延扩张看，我们认为未来仍具有较大的扩张空间，我们认为公司未来两到三年的渠道扩张空间主要来自强势地区的加密和商场专柜等新渠道形式的加快推进。从公司零售渠道的内涵增长即平效提升看，我们认为未来提升的空间也很大，提升的动力主要来自于老店改造后带来运营效率的提升、成本推动型的价格上涨以及品牌知名度提升后带来的产品加价率上升。

    除了现有的零售业务之外，我们预计公司团购业务总体将保持稳定增长，出口业务将呈现结构调整调整后的平稳发展，另外战略调整后的美尔顿品牌值得后续关注。

    盈利预测和投资评级：我们预测公司2011——2013 年的每股收益分别为0.96 元、1.32 元、和1.76 元，未来三年盈利的复合增长率在35%左右。

    基于公司未来业绩成长性，同时考虑到公司作为制造企业起家向品牌零售完全转型的业务特质以及可比品牌服装企业当前的估值水平，我们认为给予公司2012 年20 倍的估值水平较为合理，对应一年目标价格为26.4 元，首次给予公司“增持”评级。

    风险因素：男士正装消费回暖趋势无法持续的风险。在规模扩张过程中公司品牌运营和渠道管理能力的风险以及团购订单的波动风险等。