事项

    公司公布2011年第三季度报告， 2011年1-9月实现营业总收入7.51亿元、净利润0.94亿元，分别比去年同期增长18.77%和32.87%。EPS为0.47元。预计2011年全年归属于母公司所有者的净利润比上年同期增长20-50%，对应EPS为0.86-1.08元。

    主要观点

    1. 公司第三季度收入增长低于预期，净利润增长符合预期

    （1）收入增长低于预期源自渠道扩张较慢。 我们估计，截至三季度公司渠道数量大约为620家左右，我们估计全年新增量在40家左右，渠道增速在7-10%，较业内可比公司来说相对缓慢。扩张缓慢的原因我们分析在于：（1）正装行业处于成长中期，增速放缓，不适合快速开店扩张模式；（2）目前租金上涨，公司主观思路上偏于谨慎。而相对于较慢的外延增速，我们认为应该审视公司的内延改善。公司目前致力于老店形象改善，平效增速达20-30%。此外，公司前期专卖店的加盟渠道和商场渠道扩张较慢，预计直营店趋于成熟之后，"八个零"的优惠政策有利于加盟的快速扩张。我们预计未来公司渠道增速有望提升至10-15%。

    （2）毛利率上升、费用控制良好促使净利润增长符合预期 1）公司三季度单季毛利率为34.86 %，同比上升了4.03PCT，但环比下降了5.81PCT。我们认为，这主要是由于产品结构因素所致，即团购订单的毛利率。我们判断，未来公司毛利率仍将提升，这一方面在于直营渠道的比例增加，另一方面在于公司尚有提价空间，从价格成本倍率来看，希努尔目前为3-4倍，报喜鸟为7-8倍，在不背离公司中端定位的基础上，随着三四线城市的消费升级，公司仍有提价空间。

    2）公司的销售费用、管理费用和财务费用同比增长了36.42%、18.02%和-99.24%，费用控制良好，也与公司扩张相对缓慢有关。

    3）三季度公司存货为2.62亿元，比年初仅增长了3.59%。我们认为这主要由于公司扩张相对缓慢、且直营和加盟占比约为66%有关（其余为团购和出口收入）。

    2. 公司未来看点

    我们认为，压制公司估值提升的因素在于渠道扩张缓慢。但在外延扩张慢的背景下，也不能忽视公司的内生增长。我们分析未来公司的主要看点在于：（1）平效提升。（2）加盟店加速、商场渠道的进驻。（3）PEG<1。

    3. 盈利预测和建议

    我们维持对公司2011-2013年EPS为1.00、1.42和1.61元的预测，3年CAGR31%。我们利用分部估值方法，给予内销30倍PE、出口20倍PE，目标价为26.17，维持"强烈推荐"评级。目前公司的最大亮点在于估值最低，符合我们的选股原则。

    风险提示

    1.渠道扩张低于预期。2.直营店费用增长。