公司收入包括自营、加盟、出口、团购四大部分。公司现有主业分为希努尔品牌（包括直营、加盟两部分）、出口、团购几部分。其中，团购、出口业务均约占收入规模20%；希努尔品牌服饰业务以专卖店为主要终端渠道，自营业务2011H1 占总收入18%，加盟业务占总收入41%。

    从各业务情况看，出口订单主要是用来平抑淡季生产，团购较稳，未来的成长主要依赖于希努尔品牌的发展，即直营与加盟部分的渠道拓展及单店内生增长。

    2008-2011 年直营、加盟渠道建设较慢，2012 年将加大自营店/店中店建设及加强店铺整改。2007、2008、2009、2010 年直营渠道数分别为13、16、18、27 家，加盟渠道数分别为508、531、559、569 家，直营渠道四年间增加了14 家，加盟增加了61 家，相对拓展较慢。从历史单店销售额、提货额看，基本持平。而2009、2010年毛利率较上一年逐年提升，主要在于提价、终端销售良好。我们预计2012 年会加大自营店及店中店建设。其中，自营店平均面积约800M2，目前约34 家，尚有10-20 家在装修或待装修，单店销售额在800 万左右。除此以外，公司以价格定位较高的希努尔产品开拓商场资源，现有店中店20 家，预计2012 年增加80 家以上，但由于新进入商场，扣点相对较高。同时，公司目前已有50 家店铺重装改造完成，已改造完成店铺当年单店销售提升较大；2012 年有望对300 家左右渠道进行整改。

    2011 年历史订货会增速及2012 年春夏订货会增速均较高。加盟商提货折扣约5.5-6 折（相对较高，主要由于公司加盟商零物流成本、零装修费政策—装修费分3 年返还），每年实行两次订货会制度，加盟商订货约占最终提货额的60%，剩下40%为补货产品。今年上半年召开的2011 秋冬季订货会增速在30%以上，提价幅度约18%；今年10 月份召开的2012 年春夏季订货会增速同样保持在30%以上高水平，其中提价贡献幅度15%以上。

    投资建议。公司整体经营风格稳健，对店铺开设、加盟商选择均采取相对稳健的策略。我们预计2012 年直营、加盟、店中店渠道数量为55、600、100 家，各增加19、20、80 家，假定单店内生增速为8%，预计公司2012 年收入规模为15.18 亿，比上年增长26.9%；2013 年收入19.5 亿，同比增28.3%。预计2011、2012、2013 年净利润分别为1.99、2.66、3.53 亿元，EPS 分别为1.00、1.33、1.77，当前股价对应PE 分别为23.7、17.8、13.4，目前估值相对较低，建议投资者关注。但公司拟大力开设的店中店建设效果仍有待观察。