事 项

    2011年公司实现营业收入11.48亿元，同比增长14.45%；归属于母公司的净利润为1.99亿元，同比增长38.59%。每股收益为1元。利润分配方案为：向全体股东每10 股派发现金红利人民币5.0 元（含税），以资本公积金向全体股东每10股转增6股。

    主要观点

    1. 收入低于预期，业绩符合预期。

    我们分析，公司收入低于预期的主要原因在于：（1）2011年冬天气候异常，同时提价对销量有一定抑制导致四季度收入低于预期，四季度单季收入增速为7%。（2）渠道扩张谨慎，公司2010和2011年两年以渠道整合为主，致力于直营店的精耕细作，加盟店开店速度有所放缓。2011年，公司渠道总数为592 家（包括直营店47 家和加盟店545 家）；包括直营商场店16家。同去年相比，公司渠道总数为负增长，这主要是由于公司对27家加盟店进行了调整，由于加盟商经营不善公司进行了收回整合。但公司直营店新增20家，已开业8家。

    公司业绩符合预期主要因为：（1）毛利率增长较快。公司2011年毛利率为43.07%，较上年提升了3PCT。这主要由于公司去年提价约15%。（2）财务费用贡献。这主要由于超募资金带来的利息收入，约2181万元。

    2. 渠道情况：扩张有望加快。

    我们判断经历了2年渠道整合，公司有望加快扩张速度，估计保持每年至少100家的速度，维持在15-20%的增长。经历了2年渠道整合，我们判断公司取得了2点成长：（1）致力于老店形象改善，平效增速达20-30%。（2）终端库存较轻，过季库存在10-20%。

    3. 盈利预测和建议。

    从2012年春夏订货会情况来看，我们估计公司订货会金额增长超过30%，其中提价幅度约为15%。基于公司加速扩张带来费用率提升，下调2012-2013年EPS为1.31和1.72元；按照分部估值，给予内销和出口分别为25和15倍估值，公司2012年目标价为28.83元，维持“强烈推荐”评级。