研究结论：

    公司年报公布2011 年实现营业收入和净利润同比增长14.45%和38.59%。

    其中第四季度营业收入和净利润分别同比增长7.09%和29.21%。公司全年实现每股收益1 元。公司拟向全体股东每10 股派发现金红利5 元，以资本公积金向全体股东每10 股转增6 股。

    2011 年公司零售渠道特别是加盟渠道扩张低于预期，导致营业收入略低于我们此前预期。截止2011 年底，公司拥有直营店和加盟店的数量为592 家，其中直营店47 家，较上年增加20 家，加盟店545 家，较上年减少24 家。

    加盟店的减少我们预计主要是由于公司在2011 年加大了对于加盟渠道的整合，加盟渠道的规范虽然会在短期引起渠道数量上的波动，但长期有利于公司的品牌形象和经营业绩的提升。同时公司截止2011 年底共完成店面终端形象提升70 余家，慢于我们120 家的预期，也在一定程度上影响了公司渠道销售的增长。

    2011 年公司收入按渠道分，团购业务对收入增速贡献最大。我们判断2011年公司直营、加盟和团购业务收入同比分别增长15%、11%和29%，团购业务对公司收入增长贡献最大，但未来也存在一定不确定性。

    2011 年公司净利润增速高于营业收入增速主要是由于毛利率的提升。

    2011 年公司实现综合毛利率43.07%，比上年同期增长3.93%。毛利率的提升主要是由于1）公司加强研发设计能力，产品结构调整优化，增加了高毛利率产品的比重。2）高毛利率的直营店比重由上年的4.75%提升至7.94%。3）低毛利率的出口贴牌业务的增速低于国内品牌零售业务的增速，收入结构改变。

    年报显示，公司期末应收账款较期年大幅增长64.50%导致公司应收账款周转率较上年下降。应收账款增长主要是公司对信用较好的加盟商适当延长了信用期限，以及结算合同期内的大客户欠款增多所致。根据应收账款账龄，截止2011 年底1 年以内应收账款占比达到96.30%，我们认为适当的增加授信有利于促进加盟商渠道的扩张，同时风险也是可控的。

    公司年报显示其2012 年经营目标力争营业利润比上年增长20%，我们认为公司后续的业绩增长更多取决于零售渠道的扩张速度和质量。根据我们的跟踪分析，预计公司未来在渠道扩张方面将侧重直营的发展，同时进行加盟渠道的改造升级和稳健扩张。2011 年开始公司在强势区域尝试直营专柜对公司未来直营渠道的扩张将产生良好的支持作用。加盟渠道方面店铺的陆续改造升级将对销售产生直接正面的推动。

    盈利预测和投资建议： 考虑到公司未来渠道扩张战略和业务结构的变化，我们小幅调整了公司零售与团购业务的收入和毛利率，预计公司2012—2014 年的每股收益分别为1.22 元、1.63 元和2.98 元（原预测12-13 年为1.32 元和1.76 元），维持公司“增持”评级。

    风险因素：渠道销售情况难以达到预期目标的风险。团购业务的订单存在波动性的风险。