主要观点：

    短期增长在产能扩张，未来看公司产业多元化

    嘉麟杰近两三年增长的主要来源依然在于扩建产能以改变产能紧张的局面。

    公司2011年的生产实际产能为1500万米，2011年底产能扩至1880万米, 2012年全年实际产能达到1880万米。2013年开始，公司对南通豪纳的投资将会逐渐贡献1500万米的新增产能。这1500万米的产能主要分两期释放，第一期释放500万米，第二期释放1000万米，预计公司在2012年将环保因素解决之后，新增一期产能有望在2013年建成。

    预计随着南通项目的完成，公司在高端面料产能扩张的需求将阶段性饱和，随后公司继续成长的来源将要依靠多元化跟进，主要体现在两个方向：一是看是否能够成功切入以高端电子擦拭布或医疗用布位代表的产业用纺织品领域；二则在于公司自有品牌科诺修斯的成长。因此，2013年将是对公司非常重要的一年，嘉麟杰完整的业务体系将会在这一年成型，从原有的专业户外功能性面料生产企业逐步发展成为：专业户外功能性面料生产、自有户外品牌和非服饰类产业用布三足鼎立的局面。

    专业户外功能性面料价格在成本推动下会进一步提升，毛利率趋于稳定由于人工成本的及原材料价格的上涨（主要是人工成本），公司的在2011年度提高了产品售价，其中起绒类面料提价幅度约在 14%,运动功能性面料约在 10%，但是产品价格的提升并没有完全覆盖成本上涨所带来的负面影响，导致2011年的毛利率明显下滑。之所以形成如此状况有以下几个方面的原因：一方面，公司的目前依然是生产制造型企业，虽然定位高端，在技术以及管理上的优势使公司具有一定议价能力，但是最终的产品定价权依然握在品牌企业手中。另一方面，公司处在上产业链上的中游，成本上涨到价格提升的传导有一定的时滞，第三，就是2011年人工成本上涨有特殊因素，地方政府在该年度要求统筹五险一金。预计2012年度，人工成本尤其是制造工人的工资上涨态势仍将持续，随应公司主要产品的价格将提升5个百分点左右。

    新增产能的消化压力不大公司2012-2014年增长的主旋律在产能扩张上，新增产能的消化困难不大。

    从主要客户来看，公司纬编羊毛面料的主要客户ICEBREAKER对自身的产业规划是销售收入五年内翻三番，嘉麟杰作为该公司90%以上纬编羊毛产品的供应商将紧密跟随ICEBREAKER的扩张步伐，同步增长。2011年上半年，由于受到澳洲地震灾害的影响，对公司的羊毛采购受到一定影响，但是整个2011年对公司的订单依然呈现增长态势.

    嘉麟杰起绒面料的最大客户POLARTEC，在未来的发展规划上将进一步轻资产化，提高生产外包的比例，因此在未来嘉麟杰对POLARTEC起绒面料的供应比例将从目前的30%提高至60%左右。

    2011年10月，公司和POLARTEC成立普澜特复合面料（上海）有限公司，公司持股 48%，生产以新型NEOSHELL面料为代表的户外运动的纺织品复合面料，初期的产能规划是200万米，预计量产时间在2012年6月份左右。

    科诺修斯仍在投入期嘉麟杰户外运动自有品牌：科诺修斯，2011年度该品牌共有36家直营店，2012年计划门店数量增加至80家。作为户外运动品牌的新军，该品牌的运作依然处在摸索阶段。对科诺修斯的成长应该给予更多耐心，主要在于：1、嘉麟杰虽然在面料生产上具有优势，公司的整体架构及管理仍以制造型企业为主，在品牌运营上的经验不足，需要有学习过程。2、科诺修斯的品牌定位走专业路线，依靠口碑宣传来扩大对该品牌的宣传和认知，这样的宣传策略在短期内难以形成较强的影响力，但是却比较符合该品牌目前的发展阶段，原因在于户外用服饰尤其是专业线产品有别于其他服饰子行业的主要特征在于，客户对其功能、舒适诉求大于品牌诉求；另一方面，科诺休斯目前处在品牌初创期，门店数量不多，还不适宜大面积广告覆盖。

    2011年度，科诺修斯处在渠道扩张和品牌推广的过程中，销售和管理费用的支出较大，该年度科诺休斯品牌预计亏损额在1000万左右。

    2012年预计科诺休斯品牌门店数达到80家左右，由于大部分新开门店预计要在2012下半年开业，从而2012年度实现盈亏平衡有难度。

    投资建议：

    作为户外用品行业杰出的面料商供应商，公司的研发创新能力以及精细化管理能力比国内一般制造企业领先很多，同时由于健康生活方式的广泛传播，户外运动逐渐被越来越多的人们认可。户外运动服装随之成为全球纺织品市场中增长最快的细分市场之一。因此，在公司产能得以不断释放的前提下，我们看好公司未来几年的发展，预计11-13年的EPS分别为0.35、0.42、0.53元