投资要点：

    2012 年一季报EPS 为0.04 元，净利润同比下降29.9%，业绩低于预期。一季度公司实现营业收入2 亿元，同比增长1.2%，归属于上市公司股东的净利润为856 万元，同比下降29.9%，一季度EPS 为0.04 元，收入和净利润增速明显放缓，业绩增速低于我们在一季报前瞻中的0.05 元的预期。公司在一季报中预告，2012 年1-6 月净利润将同比下降25-45%。

    受劳动力、原材料成本上涨和自有品牌市场推广费用较高的影响，一季度毛利率下降，期间费用率上升，导致净利润率大幅下降。由于人工成本和原材料成本上涨，公司产品提价滞后于成本上涨，一季度公司毛利率下降1.7 个百分点至21.2%。公司加大自有品牌Kroceus 的市场拓展力度，一季度销售费用率提高2.1 个百分点至8.6%，管理费用率提高0.4 个百分点至8.4%。受毛利率下降和期间费用上升的影响，净利润率大幅下降4.1 个百分点至4.3%。

    公司财报稳健，销售回款良好，经营性现金流净额大幅增加且高于净利润。

    一季度公司销售回款较好，应收账款较年初下降24%，因增值税进项税金尚未抵扣，一季度应交税费较年初减少39%，使经营性现金流净额同比增长438%至2796 万元，高于净利润。存货较年初小幅下降5%至2.2 亿元，因增加了自有品牌直营店装修款项，一季度长期待摊费用较年初增长6077%至132 万元。

    公司拥有先进的面料研发技术，产能释放有望拉动业绩，看好自有品牌的发展前景。公司向全球十几家知名户外品牌商和大众运动品牌提供功能性面料，具有很强的研发优势。公司产能释放将有助于促进收入增长，募投项目中，新增的680 万米产已于今年开始批量生产；与户外面料商Polartec 合作推出的新型复合面料也将于今年下半年生产；用超募资金投资的新增功能性面料1500 万米/年将是未来业绩增长点。公司加大自有品牌Kroceus 的渠道建设和市场推广力度，预计2012 年将开到80 家门店，我们看好自有品牌的长期前景。

    公司短期面临扩产延后及内销费用较大的问题，下调盈利预测。我们下调12-14 年EPS 至0.36/0.44/0.52 元，对应PE 23.9/19.7/16.7 倍，维持增持。