外需不振、成本上涨以及推广自主品牌导致净利润下降。公司上半年实现收入4.16 亿元、同比下降1.8%，收入下降主要原因在于外需放缓导致成衣出口量下降，尽管面料出口和品牌内销收入增速较高，但仍不足以完全弥补成衣出口下降的缺口；营业利润0.22 亿元、同比下降46.1%，归属上市公司净利润0.21亿元、同比下降39.0%，每股收益0.10 元，扣非净利润同比下降39.9%，基本符合预期，净利润显著下降主要是毛利率下降和费用率上涨所致，公司上半年需求端压力较大，提价计划搁浅，加上成本惯性上涨，导致毛利率下滑，而加大自主品牌推广力度则导致销售费用率和管理费用率显著提升。分季度来看，2季度收入同比下降4%，较1 季度放缓5 个百分点，净利润同比下降44%，降幅较1 季度扩大14 个百分点。

    外需不振导致成衣出口下降，但面料出口逆势增长凸显研发优势。上半年国外服饰终端消费增速放缓，尤其是日本和欧洲市场，美国相对较好，户外用品也受到波及，公司成衣出口接单量未取得增长，并且客户提货也有所延后，导致成衣出口收入同比下降11.3%，主要是出货量下降所致。尽管面临不利的需求环境，但公司继续加大功能性面料的研发力度，开发出一系列广受客户欢迎的新产品，拉动面料出口收入同比增长18.8%，上半年新产品收入占比由过去两年的15%提升至18%。前两大客户ICEBREAKER 和POLARTEC 分别贡献收入1.5 和1.2 亿元，同比增长1.3%和11.4%，占比分别为36.4%和29.3%。

    成本上涨和转嫁能力下降导致毛利率下滑。公司上半年继续面临较大的成本压力，面料采购成本和人工成本均有所上涨，并且需求疲软背景下成本转嫁能力有所下降，公司提价计划搁浅，共同导致综合毛利率同比下滑1.2 个百分点至21.6%，其中，成衣业务同比下滑1.3 个百分点至22.3%，面料业务同比下滑0.7 个百分点至20.2%。此外，人民币升值也给公司毛利率带来一定压力。

    推广自主品牌推升整体费用率，但自主品牌亏损额仍有所扩大。公司上半年继续加大自主品牌“Kr”的营销推广力度，管理团队也有所扩大，新开门店8家，截止6 月底门店达46 家，拉动自主品牌实现收入772 万元，同比增长160%，但同时也推升了费用率，上半年整体销售费用率和管理费用率分别同比提升1.5 和1.0 个百分点至8.1%和7.9%。上半年国内终端消费情况不太理想，“Kr”收入低于预期（原来预计上半年1500-2000 万，全年3000-4000万），并且收入规模较小，目前还处于投入和培育期，市场推广费用和管理运营成本较高，上半年亏损836 万，而去年全年亏损1219 万元，今年以来亏损额度有所扩大。“Kr”门店拓展目标是年底达到70 家，但由于终端不景气和运营亏损，预计实际门店数量可能不达目标。

    今年以来去库存力度加大，但应收账款增长较快，2 季度经营性现金流下降。

    截止6 月底，公司存货余额2.1 亿元，较年初下降0.23 亿元，但过去两年年中存货均较年初有所增加，所以公司今年去库存力度较大，平均存货持有期为3.8 月，自去年4 季度以来显著下降；其中，原材料、在产品较年初略微增长，产成品较年初下降0.33 亿元。截止6 月底，公司应收账款余额0.92亿元，较年初增长0.37 亿元，过去两年年中应收账款亦较年初有所增加，所以今年应收账款增加有一定的季节性因素；其中，第一大客户ICEBREAKER应收账款为0.71 亿元，占比高达73.2%。公司2 季度经营性现金净流量为-400万，而1 季度为2800 万，现金流环比变差。

    盈利预测和投资评级。公司目前经营情况面临一定压力，外需不振导致接单量不太理想，成本转嫁能力（提价）下降导致毛利率下滑，自主品牌培育和推广还需持续高额投入，并且这种状况短期内很难发生根本性改变，需求复苏时点具备不确定性，公司基于近期经营情况，预计前三季度净利润同比下降30-50%。我们略微下调公司盈利预测，预计2012-2014 年每股收益分别为0.26 元、0.31 元和0.37 元，对应2012 年市盈率为28 倍。公司下游户外用品行业成长性相对较好，并且公司产品定位中高端，具备较强的研发和制造优势，在全球范围内聚集了一批优质客户，我们一直认为这是代表传统纺织行业产业升级方向的优质制造公司，也一直认可公司估值水平应当较一般制造企业更高，但目前28 倍的2012 年市盈率仍相对偏高，维持“审慎推荐-A”的投资评级，如果估值回落，并且外需复苏可积极关注。

    此外，公司未来两年产能增长相对有限，2014 年才有大规模产能释放。

    风险提示。外需复苏进程低于预期、自主品牌培育进程低于预期和亏损情况超预期。