受海外需求低迷影响，上半年业绩低于预期。公司公布上半年业绩：实现收入4.16亿元，净利润2088.7万元，分别同比下降1.8%和39%，实现EPS0.1元。公司收入低于预期主要是受海外经济低迷影响，国外需求不振，客户订单及产品交付延后确认收入。由于后期海外经济仍不明朗，公司预告1-9月净利润同比降幅为30-50%。

    毛利率下降、费用率上升拖累净利下滑。由于公司产品价格滞后于原料、人工等成本上涨，上半年产品毛利率同比下降1.22个百分点，为21.59%，其中收入占比67%的成衣下降1.26%，面料产品下降0.66%。上半年加快自主品牌店开设、新品牌投入以及新增人员等，公司销售和管理费用分别增长20%和12%，均高于收入增速，费用率分别较同期增加1.49和0.97个百分点，同时募投项目完成，利息收入减少，财务费用率提高，期间费用率上升约3%，为15.82%。

    自主品牌拓展有所加快，但仍未扭亏。截止2011年，公司自主户外品牌Kroceus直营店28家（净增7家），今年上半年新开店速度应该快于去年，实现收入771万元，同比增长160%，由于仍处于培育期，品牌仍亏损836万元。公司今年新推出天然、环保面料概念的Super Natural新自主B2C品牌，预计短期内也将难贡献业绩。

    产能瓶颈问题已解决，业绩改善将待海外需求回暖。公司作为国际中高端户外品牌功能性面料供应商，战略客户资源稳定，技术工艺规模上具有领先地位，符合“十二五”产业转型升级方向。目前公司新增680万米募投项目完成后，产能将达到1880万米的规模，公司原南通高档面料项目将在湖北重启，我们认为公司后期业绩的改善将主要在于海外经济回暖客户需求上升后对公司产能的消化。

    我们预计2012-2014年公司EPS分别为0.34、0.43、0.52元。鉴于下半年公司业绩仍具有不确定性，暂时给予公司“中性”评级。目前股价对应于12年估值约21倍，后期公司业绩转好、非服饰面料的突破都将提升公司估值。