事件：2021 年10 月 27 日，荣盛石化发布《2021 年三季度报告》，2021年前三季度，公司实现营业收入1293.57 亿元，同比增长66.66%；实现归母净利润101.22 亿元，同比增长79.08%；实现基本每股收益1.00 元，同比增长66.67%。其中2021 年第三季度实现营业收入449.41 亿元，同比增长64.42%，环比下降9.82%；实现归母净利润35.55 亿元，同比增加45.47%，环比下降9.87%；实现扣非后归母净利润33.55 亿元，同比增长45.59%；实现基本每股收益0.35 元，同比增长35.58%。与公司2021 年10 月15 日发布的《2021 年前三季度业绩预告》相比，业绩符合预期。

    点评：

    能耗双控政策施压叠加能源价格高企，三季度业绩环比略降。今年以来，能源短缺预期叠加原油库存下降影响，原油价格持续攀升，2021 年前三季度均价分别为61.1/68.9/73.2 美元/桶，石化企业原材料端价格支撑强劲。需求端，受益于全球持续从疫情中持续复苏，石化产品价格持续上涨，价差走阔，炼化盈利同比大幅增长。但3 季度由于能耗双控政策和原料供应紧缺，部分装置开工率有所下降，叠加原油、煤炭等价格过快上涨，浙石化一期项目炼化盈利环比略有下降。从炼化下游来看，PTA 行业平均单吨净利润亦呈现较好趋势，前三季度单吨净利润分别为-121.0/-59.6/15.6 元，但由于部分装置停车检修，公司3 季度PTA 出现一定程度的亏损。涤纶长丝3 季度下游纺服需求恢复速度不及预期，POY 和FDY 行业平均单吨净利润3 季度大幅下降，前三季度单吨净利润分别为249.9/358.7/162.8 和87.2/222.1/48.8 元，但由于加弹企业停产较多，DTY 供给受限，3 季度DTY 行业平均盈利略有增长，前三季度单吨净利润为287.4/428.0/497.4 元，公司3 季度长丝盈利环比略降。

    综合来看，2021 年前三季度市场景气度上行，公司作为行业龙头乘势向上，前三季度业绩表现亮眼，但3 季度受政策调整和能源价格过快上涨的影响，业绩环比略降。作为国内最先进的炼厂之一，在2020 年油价暴跌的压力测试下，浙石化一期盈利112 亿，根据2021.8.31 发布的《荣盛石化：450 亿炼化盈利中枢，8 倍历史估值底部》，浙石化一期项目在2014 年100 美元/桶高油价下模拟测算盈利175 亿，2014-2020年盈利中枢为225 亿。我们认为，在政策方向逐渐明朗下，政策执行方式将趋于合理，优质产能将受益。

    浙石化一二期顺利推进，炼化全产业链完备成熟。控股子公司浙石化的4000 万吨炼化一体化项目一期在2019 年底全面投产后，2020 年公司业绩实现逆势增长。当前浙石化二期常减压装置、乙烯装置及部分下游装置处于试运行阶段，其余装置正稳步推进中，开工负荷持续提升。当浙石化二期工程投产后，将实现4000 万吨/年炼油、800 万吨/年对二甲苯、280 万吨/年乙烯产能放量，公司石化产业链的成熟度将大幅增强。产业链环节中的PX、苯、丙烯腈、丁二烯等重要下游生产原料产能将持续提升，且各产线之间的协同性不断增强，市场占有率有望再提升。当前市场中聚碳酸酯、EVA、聚醚多元醇、高压聚乙烯等化工品进口依存度较高，供需缺口大，浙石化二期全面投产后，产品附加值将有效增加。待二期转固后，公司盈利弹性将加大，估值中枢有望进一步抬升。

    浙石化二期原油进口配额获批，保障二期产能有序释放。2021 年浙石化一期2000 万吨/年炼化一体化项目分别在第1-3 批非国营贸易进口允许量下方中获得1400、300 和300 万吨配，累计2000 万吨。2021 年10 月25 日，商务部批准了浙石化二期项目2000 万吨/年炼化一体化项目在2021 年获得1200 万吨原油进口配额，保障了产业链上游原料的充分供给，助力二期装置顺利达产。

    国家双碳政策频出，加快炼化行业优胜劣汰进程。近期，中共中央、国务院发布《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》，国务院发布《关于印发2030 年前碳达峰行动方案的通知（国发〔2021〕23 号）》，国家发展改革委发布《关于严格能效约束推动重点领域节能降碳的若干意见》和《石化化工重点行业严格能效约束推动节能降碳行动方案（2021-2025 年）》，推动石化行业碳达峰，严控新增炼油能力，到2025 年国内一次加工能力控制在10 亿吨以内，主要产品产能利用率提升至80%以上。我们认为，在供给侧发展受限的环境下，浙石化采用全加氢工艺流程，依托“少油多化”的炼化一体化装置，优化能源利用率，降低单位能耗强度助推产业链实现低碳发展，在中国炼化行业中的竞争力进一步增强。

    盈利预测与投资评级：我们预测2021-2023 年公司营收分别为2126、3114 和3232 亿元，增速为98.2%、46.5%和3.8%，归母净利润分别为138、222 和237 亿元，增速为88.6%、61.6%和6.2%，EPS（摊薄）分别为1.36、2.20 和2.34 元/股。对应动态市盈率（以2021 年10月26 日收盘价计算）分别为13.73、8.50 和8.00 倍，远低于公司历史估值和可比公司估值。浙石化一期项目贡献全年业绩，二期项目即将满产，多种化工新材料投产将提升公司业绩弹性和估值中枢。我们维持公司“买入”评级。

    风险因素：原油价格短期大幅波动的风险；需求恢复不及预期的风险；炼化产能过剩的风险；浙石化二期项目投产不及预期的风险；公司在建项目建设进度不及预期的风险；下游产品利润修复缓慢的风险。