核心观点
荣盛石化 2025 年盈利集中于炼化板块，浙石化表现亮眼，PTA、聚酯因供给压力承压。2026Q1 石化周期回暖，芳烃链价差修复，叠加油价上行，公司毛利率大幅改善，业绩高增。国内炼能严控、海外产能退出，行业迎周期拐点。地缘冲突凸显海外供应链脆弱性，我国炼化企业凭多元采购与一体化优势受益，公司作为民营大炼化龙头，长期成长可期。
事件
荣盛石化发布2025 年年度报告，全年实现营收3086.2 亿元，同比+0.4%，实现归母净利润8.5 亿元，同比+17.1%。其中Q4 实现营收808.1 亿元，同/环比-0.6%/+2.0%，实现归母净利润-0.4 亿元，同/环比+73.6%/-114.0%。
荣盛石化发布2026 年一季度报告，实现营收606.3 亿元，同比-19.1%，实现归母净利润28.2 亿元，同比+378.5%。
荣盛石化发布2025 年度利润分配预案，公司拟向全体股东每10股派发现金红利 1.00 元（含税），对应股利支付率达112.8%。
简评
2025：盈利向上游集中，浙石化持续修复。2025 年公司炼油/化工/PTA/聚酯四大业务板块分别实现营收1063.2 / 1172.0 /319.8 / 233.9 亿元，同比-9.8% / -3.8% / -35.6% / -9.8%，毛利率分别为22.9% / 10.9% / -1.4% / 1.1%，同比+5.4pct / -2.7pct / -0.04pct/ -0.6pct。整体来看，公司盈利主要集中在炼化板块，炼油业务凭借公司的规模效应和成品油出口配额拥有一定的超额利润，其中浙石化全年实现净利润53.1 亿元，同比+49.8%。PTA 和聚酯业务由于供给端的压力，价差继续收窄，逸盛系子公司和盛元化纤出现了小幅亏损。
26Q1：石化周期修复，毛利率大幅改善。2025 年，PX 供需平衡表修复，PTA 及聚酯板块开启反内卷，芳烃链价差修复，加之3 月油价暴涨推动的石化产品价格上行，26Q1 公司盈利大幅修复，毛利率同比+9.4pct 至19.7pct。另一方面，公司Q1 启动了大修，成品油产量有所下滑，导致公司税收及附加减少34.8 亿元。
国内炼能收紧，欧日韩退出，行业有望迎来周期拐点。国内方面，2025 年，工信部等七部门印发《石化化工行业稳增长工作方案（2025-2026 年）》，要求严控新增炼油产能，合理确定乙烯、对二甲苯新增产能规模和投放节奏，重点支持石化老旧装置改造、新技术产业化示范以及现有炼化企业“减油增化”项目。海外方面，过去几年，受盈利收窄的压制，全球炼化行业资本开支持续下行，欧日韩产能持续退出。在国内政策收紧、海外装置退出的大背景下，炼化行业转型升级有望加速，公司作为民营大炼化的优质企业有望充分受益。
美伊局势暴露海外供应链的脆弱性，利好我国大石化资产。2026 年初，在美伊局势的扰动下，霍尔木兹海峡断航，日韩及东南亚对中东原油的高度依赖导致其炼厂大规模减产、停产，该地区石化供应链的脆弱性暴露。
短期来看，油价的快速攀升使得炼厂成本承压，有望加速欧日韩产能的退出；长期来看，东南亚供应链脆弱性的暴露将延缓资本开支速度，工业化速度有望下滑。我国原油采购呈现多元化分布，供应链稳定性优势明显，大石化资产价值有望得到重估。
投资建议：国内炼能严控、海外产能退出，行业迎周期拐点。地缘冲突凸显海外供应链脆弱性，我国炼化企业凭多元采购与一体化优势受益，公司作为民营大炼化龙头，有望迎来困境反转。我们预计2026-2028 年公司实现归母净利润69.6、87.5、110.3 亿元，对应PE 分别为20.0x、15.9x、12.6x，维持为“买入”评级。
风险分析
一、原油价格波动与供应安全风险。原油作为核心原材料，其价格波动直接影响公司成本与盈利空间。国际油价受全球供需、地缘局势、货币政策等多重因素影响，波动剧烈，易导致公司生产成本与产品价差失衡，盈利稳定性承压。同时，公司原油进口依赖海外，地缘冲突、贸易摩擦、航运受阻等因素，可能造成原油供应中断、运输成本上升，威胁供应链稳定。
二、石化行业周期与市场竞争风险。石化行业具有强周期性，盈利水平与宏观经济、下游需求景气度高度相关。国内炼化及聚酯产能持续扩张，市场竞争加剧，部分产品面临供给过剩压力，化工品价差持续收窄，行业整体利润空间被压缩，公司业绩存在阶段性波动风险。
三、项目投资与产业转型不及预期风险。公司持续推进大型炼化及高端新材料项目，投资规模大、建设周期长、技术壁垒高。项目建设进度、投产爬坡效率、工艺稳定性均存在不确定性；高端新材料领域还面临技术研发瓶颈、产品认证周期长、市场推广不及预期等问题，产业升级与新增长点释放可能滞后。
四、财务结构与流动性管理风险。炼化行业属于重资产行业，公司整体负债水平较高，财务杠杆压力突出。
融资环境收紧、利率上行、现金流回款放缓等情况，将推高融资成本，加剧偿债压力，资金周转趋紧，存在一定流动性风险，对日常经营与项目投资形成制约。
五、环保政策与低碳转型合规风险。双碳目标下，石化行业环保、能耗、碳排放管控持续趋严。公司需不断加大环保设施改造、节能减排技术研发投入，合规成本上升；若环保政策进一步收紧或公司低碳转型滞后，可能面临产能受限、生产扰动、合规处罚等问题，影响长期经营竞争力。