经营战略全面转型。公司为我国裘皮行业最大规模龙头企业,具备从原料到裘皮服饰销售的完整产业链。2012年全面调整经营战略,提出打造“两园一中心”,其中第一产业园运作思路已明确,即整合肃宁周边生产、加工资源,加强企业联盟和小企业孵化,并以华斯国际裘皮城为核心,提供批发和“0环节”零售业务,并围绕其打造“购物+出游”一站式观光之旅。第二产业园将集“国际合作,物流与农业观光游”于一体,目前尚处规划阶段。原料交易中心定位国内一流全品类裘皮交易园,建成后年交易量望超全国总量80%。公司作为整合者优势有三:1. 行业龙头,融资优势加强,具备整合实力;2. 获各级政府排他性支持;3. 区位优势明显。

    裘皮行业容量快速增长。世界裘皮消费和生产中心正逐步向中国转移,伴随裘皮企业零售能力增强及制品更亲民,我国裘皮市场需求望稳步增长。据皮革协会统计,2008-2012年我国裘皮工业销售产值由251亿增至705亿元,CAGR 30%。预计至2015年行业容量望达164.2亿元,CAGR 17%。目前我国裘皮行业尚处引入期,品牌集中度低且缺少全国性领头羊品牌,中高端皮草市场则大部分被国际品牌瓜分,行业亟待整合。

    上下游延伸获进展,收益料将陆续兑现。2013 年公司收入/净利同增23%/16%,超预期。其中内销收入同增31%、裘皮城一期商铺出售贡献9341万元等拉动收入较快增长。期末预收账款增加至4116元,为原料交易市场招商收取的诚意金,将望于2014年确认收入。裘皮城一期开业以来经营情况良好,商户入住率超90%。基于此,公司加快相关配套设施建设,餐饮、娱乐等均积极引入,同时裘皮城二期也望开工。此外公司于2013年投资的养貂农场也望带来貂皮或貂种出售利润。综合看,受益于内销市场稳健增长、裘皮城一二期及原料交易市场商铺出售或出租的收入贡献以及貂场盈利贡献,判断公司2014/2015年业绩增速持续保持近30%的概率较大,且确定性较高。

    风险因素。1. 海外市场(如俄罗斯)存在抑制中国裘皮企业出口或在当地销售的政治风险。2. 裘皮原料交易中心和裘皮城经营存不达预期风险。3. 暖冬气候将影响裘皮制品销售的风险。

    盈利预测、估值和投资评级。预计公司2014/15/16 年净利达1.08/1.38/1.40亿元,对应EPS 0.81/1.03/1.05元(2013EPS 0.63元),未来三年CAGR19%。采取分部估值法,测算商铺业务贴现每股价值3.3元,给以裘皮主业2014年23倍PE,对应价格13.3元。综合对应目标价20元(其中因租金上升空间较大,给予商铺贴现价值2倍溢价),首次给予“增持”评级。