19H1 收入增9%、净利增2%，转让商铺促Q2 单季收入恢复增长

    2019 年上半年公司实现收入2.36 亿元、同增9.02%，归母净利1206.03万元、同增2.25%，扣非净利918.68 万元、同增1.07%，EPS 为0.03 元。利润增速低于收入主要由于递延所得税及汇算清缴差所致的税金增加以及营业外收入减少。

    分季度来看，2018Q1-19Q2 公司收入同增-13.75%、-9.90%、-39.38%、-10.8%、-5.82%、27.31%，归母净利同增-71.39%、332.58%、-94.53%、扭亏为盈、2.65%、2.13%。收入方面，2018 年受国内外裘皮消费疲软影响，公司收入持续下滑，2019Q2 公司转让商铺收入增加导致的其他业务收入大幅上升，带动收入同比恢复增长。净利方面，2019Q1 公司财务费用率同降4.82PCT、应收账款坏账准备冲回带动利润同比增长，19Q2 收入提升带动净利保持增长，增速低于收入主要由于财务费用率同增5.45PCT。

    国内外裘皮消费疲软、裘皮收入下滑，转让商铺促其他业务收入增速较高

    分业务模式来看，2019H1 公司OBM、ODM、OEM、其他业务分别实现收入8091.45 万元、4234.70 万元、556.75 万元、10760.64 万元，同增-11.25%、-16.14%、-38.51%、62.65%。受中美贸易摩擦、国内下游服装需求疲软等影响，公司裘皮业务收入同比下滑，其中由于美元汇率波动加大、公司调整出口量导致OEM 收入下降幅度较大；公司打造裘皮小镇、转让商铺收入增加带动其他业务收入大幅增长。

    分区域来看，2019H1 公司出口销售、国内销售、其他业务分别实现收入5086.77 万元、7796.13 万元、10760.64 万元，同增-9.62%、-17.45%、62.65%，全球裘皮消费仍较为低迷，公司裘皮出口、内销收入同比均呈现下滑。

    裘皮业务毛利率下降、其他业务毛利率上升，费用率降

    2019H1 公司毛利率同降2.15PCT 至28.66%，其中OBM、ODM、OEM、其他业务毛利率分别为25.18%（-8.25PCT）、21.57%（-0.46PCT）、14.49%（-0.73PCT）、34.80%（+12.04PCT）。下游需求疲软、市场竞争加剧导致裘皮业务毛利率下滑，公司减少商铺出租、销售优惠政策带动其他业务毛利率同比上升。18Q1-19Q2 毛利率分别为33.05%（ -5.28PCT）、25.57%（-1.82PCT）、24.70%（+0.12PCT）、28.21%（+3.72PCT）、31.04%（-2.01PCT）、26.86%（+1.29PCT），19Q2 其他业务收入占比提升带动毛利率增长。

    2019H1 期间费用率同降1.89PCT 至22.86%，其中销售费用率同降0.83PCT至9.71%，主要由于会务、差旅等费用降低；管理费用率同降0.37PCT至9.58%，主要由于职工薪酬、保险费降低；研发费用率同降0.48PCT 至2.72%，主要由于原料及燃料费用项目同比减少；财务费用率同降0.23PCT至0.85%，主要由于利息支出下降、汇兑损益增加。

    裘皮主业压力较大，裘皮小镇建设带动收入增长

    我们认为：1）公司是国内裘皮服装行业龙头，受国内服装消费较为低迷、中美贸易摩擦加剧等影响，裘皮主业收入增长压力较大。2）公司建设华斯裘皮小镇，包括一站式冬装购物中心、电商孵化园区等项目，对各类商户出售、转让商铺，带动其他业务收入恢复增长。预计未来裘皮小镇运营逐渐成熟，带动整体收入保持增长。3）19H1 公司裘皮主业毛利率同比下降，预计未来仍面临行业竞争压力，其他业务带动毛利率降幅收窄。2017 年优舍科技计提资产减值准备8273.67 万元导致公司出现亏损，2018 年公司期间费用率处于高位、净利率较低。预计未来公司逐渐加强费用率管控、优舍科技减值计提较为充分，盈利能力有望恢复。4）2019 年7 月18 日公司公告筹建华斯裘皮小镇财富中心项目，建筑面积10.05 万平米，拟投资3.60亿元，为华斯小镇企业提供办公及配套服务，有望增加公司收入来源。

    由于公司收入增长低于此前预期，我们下调2019-20 年EPS 预测为0.05/0.05 元（原值为0.07/0.11 元），预测2021 年EPS 为0.06 元，目前股价对应19 年103 倍PE，估值较高，维持“中性”评级。

    风险提示：海外需求疲软、国内消费市场低迷、人民币汇率波动等。