公司的主营业务包括民爆业务和锂业务两大板块,同时还涉足运输等其他方面业务。民爆业务方面,公司拥有炸药生产许可产能22.8 万吨、工业雷管许可产能20392 万发(其中电子雷管约5400 万发)、工业导爆索许可产能1500 万米、塑料导爆管许可产能10000 万米,产能规模处于行业前列。锂业务方面,积极布局锂资源,锂盐冶炼产能或持续增加。1)公司包销Mt Cattlin 锂矿、参股李家沟锂矿、参股Core 并锁定7.5 万吨包销量、拟与Eastern Iron 共同开发Trigg Hill 锂钽项目,同时2021Q4 参股EV 公司,围绕锂资源进行长远布局。2)公司现有锂盐产能4.3 万吨(其中氢氧化锂产能3.3 万吨、碳酸锂产能0.6 万吨),雅安1 期3 万吨电池级氢氧化锂产能有望于2022 年底建成,剩余2 万吨氢氧化锂产能将在一期投产后启动建设。

    民爆行业产业及产品结构持续优化,或仍有增量空间,电子雷管有望加速替换。(1)据《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》,“十四五”时期将继续深化民爆行业供给侧结构性改革,不断调整优化行业结构。全面推广工业数码电子雷管,除保留少量产能用于出口或其它经许可的特殊用途外,2022 年6 月底前停止生产、8 月底前停止销售普通工业雷管。继续提高企业现场混装炸药许可产能占比,比例将由30%提高到35%。(2)公司爆炸物品主要用于煤炭、金属和非金属矿山的开采,这三类矿山共占民爆产品销售总量的 70%以上。目前稳增长政策支撑下,基建投资或稳步提升,同时上游金属及非金属原材料价格高企,或持续刺激资本开支,民用爆炸品需求或仍有增量空间。(3)电子雷管作为“十四五”时期产品结构调整主要方向,产量或呈现增长趋势,雅化集团作为行业领先企业,或受益于渗透率持续提升。2021年电子雷管产量延续涨势,截至2021 年,我国电子雷管产量为 1.64 亿发,占工业雷管产量比例达到18.43%。电子雷管集中度也呈现增长趋势,2021 年雅化集团电子雷管产销居国内第一。2021 年雅化集团电子雷管产能约5400 万发,据中爆协统计,雅化集团旗下有绵阳实业及吉阳公司,产量合计3033 万发、销量合计3049 万发,分别占全国电子雷管产销量比例18.5%、19.3%,位居国内第一。

    “锂+民爆”双轮驱动,锂业务持续扩张或提供盈利成长空间,民爆行业收支基数稳步扩张,公司经营性现金流表现可观,或为公司整体经营提供支撑。民爆业务贡献稳定现金流:2020 年公司民爆行业(包含工业起爆器材、炸药、工程爆破)收入、成本、毛利依次为24.9 亿元、15.94 亿元、8.96 亿元,占公司相应项目比例依次为76.6%、70.9%、 89.3%。从公司业绩披露来看,工业雷管产品包含在工业起爆器材项目中,2020 年该项目收入、成本、毛利依次为4.03 亿元、2.23 亿元、1.8亿元,占民爆行业相应项目比例依次为16.2%、14.0%、20.1%。2021 为保证正常生产经营,公司增加了材料采购现金支付,经营性现金流较2020 或出现一定回落,但前三季度合计1.24 亿元,依旧表现可观。锂业务或提供盈利成长空间:2021 年锂业务业绩大幅提升,全年SMM 电池级碳酸锂、氢氧化锂均价分别为12.13 万元/吨、11.41 万元/吨,同比增加175.7%、120.3%,另外雅安锂业2 万吨氢氧化锂产能已达产,2021 年H1 实现毛利2.39 亿元,受益于下半年锂价快速上涨,全年锂业务业绩可期,同时未来氢氧化锂产能预计将扩张至8.3 万吨,或提供盈利成长空间。

    投资建议:民爆业务贡献良好现金流,锂业务股权激励或促进业务持续放量,同时拟携手厦钨新能布局磷酸铁锂,公司或开拓产业链一体化之路,持续看好公司发展前景。我们预计公司2021 年-2023 年的收入增速分别为71.2%、112.6%、21.9%,净利润增速分别为185.5%、166.4%、26.3%,成长性突出;首次给予增持-A 的投资评级,6 个月目标价为32 元,相当于2022 年14.75 的动态市盈率。

    风险提示:下游需求不及预期,锂价大幅波动,项目进展不及预期