地域性强，业务较单薄

    公司前身为 1988 年由山西省人民银行设立的山西省证券公司，2001 年与山西、太原、阳泉、吕梁、长治5 家信托公司的证券类资产重组，逐步发展壮大。其中多数股东的实际控制人为山西省地方政府。与同类券商相比，缺少基金、直投、海外业务，参控公司少，略显单薄。

    佣金率高，经纪业务显被动

    公司经纪业务综合佣金率持续下降，但降幅缓慢，佣金率长期高于市场平均水平，上半年综合佣金率 0.131%，高于市场平均水平 40%以上。竞争力下降，上半年交易量下降 5%，市场份额下降 7%，排名由上年48 名下降至今年 49名，由于佣金率的下降，收入更是下降 24%，经营较被动。

    借力外资，投行全面突破

    自 09 年借力德意志银行，成立合资投行以来，中德证券承销家数、金额以及相应市场份额比前山西证券投行均有显著提升，截至 10 月，2010年的总承销家数排名市场第 25 位，总承销金额排名市场第24位。

    股票投资强，自营超稳健

    公司自营业务长期追求持续稳定投资收益与绝对业绩， 自营资产占净资产比并不高，但显然股票占了绝大部分比重。值得注意的是，即使在 08 年股市大熊期间，公司依然取得 18%的绝对正收益，在 10 年上半年股市大幅震荡期，公司也取得 7%的绝对正收益，表明公司自营投资能力的超级稳健，尤其是在股票投资方面独具心得，相信该能力可以在公司相关业务方面得到传递。

    申购建议

    给予山西证券 10 年 28X、11 年 25X的 PE，相对估值为 6.7-7元，对应PB 为 2.3-2.6X；假设公司分红率为 25%-45%-7%、无风险利率 3.5%、贝塔系数 1.15，DDM 估值为 6.9 元。由于近期市场好转，市场对券商股预期发生较大改变， 尤其兴业证券上市后过度炒作， 带来投资者热情高涨，预计上市后仍可能被热炒至 10 元以上，建议积极申购。