投资要点

    2018Q1 收入/净利润同增101.33%/11.17%，供应链促销/服饰业务清理库存影响盈利。公司2018Q1 分别实现收入/净利润52.11 亿元/1.58 亿元，同比分别增长101.33%/11.17%。从盈利角度分析，公司Q1 整体毛利率下滑7.09PCTs 至7.37%，主要系供应链管理业务促销让利且业务占比提升、服饰品牌业务增大终端店铺去库存力度所致。报告期内公司管理/销售/财务费用率下降0.62/1.75/0.06PCTs 至0.88%/1.47%/0.41%，综合看净利率下降3.03PCTs 至3.63%。

    供应链管理业务大幅增长，品牌服饰业务顺利推进联营模式。分业务看，2018Q1 公司供应链管理业务同比大幅增长120.06%至42.45 亿元、占整体收入比重提升至81.37%，毛利率下滑4.42PCTs 至4.35%，下滑主要系公司采取促销让利方式清理库存所致；品牌服饰业务收入同比下滑8.01%至3.85 亿元、占比降至7.39%。渠道拆分来看，公司目前拥有加盟店1000+家，联营店600+家，门店总数保持稳定的同时快速拓展联营店。

    展望2018，供应链业务内部整合&精选客户步入健康发展轨道。（1）公司供应链具备规模和研发优势，以标品采购的形式增强了运营灵活性，同时，高资金周转效率和客户信用评级制度共同保障公司运营安全性。公司供应链管理业务连续两年高速增长后，望转入更为稳健发展阶段。公司将更多进行内部管理结构治理和优化，着重团队建设及人才队伍培育等工作。（2）公司通过合理让渡盈利快速提升自身影响力和知名度、借此拓展更多优质客户，为未来优化客户结构、提升规模和质量奠定基础。综合来看，全年预计收入保持10%左右增长、理顺内部结构后整体毛利率水平望回归至6-7%的合理水平。

    品牌服装业务推进渠道改善，联营模式仍具看点。品牌服装业务，（1）公司继续推进渠道改善，根据不同地区和渠道商实际的情况和诉求决定相匹配的加盟或者联营模式。（2）①就目前情况来看，盈利能力更强的联营模式仍有较大拓展空间，公司加强了市场巡查和销售监控，针对联营店不同情况个性化定制方案，同时公司提升联营店存货周转降低运营风险，因此未来预计公司仍将快速拓展联营店模式，②并优化加盟商，提升加盟商的质量和规模。预计全年服装业务保持个位数增长。综合看，预计公司2018年收入增速约10%，业绩望保持个位数增长。

    风险因素。供应链管理业务拓展不及预期；加盟商管控不力；联营店拓展不及预期

    盈利预测及估值。公司积极拓展供应链管理业务、保持较快增长。2018 年公司供应链管理业务增速换挡，增长更为良性健康，预计由此带来公司整体业绩切入稳健增长轨道。综合考虑公司2017 年/2018Q1 经营情况，下调2018/2019EPS 预测至0.21/0.23 元（原预测为0.34/0/41 元），新增2020年EPS 0.25 元，下调公司评级至“增持”。