一、事件概述

    2 月26 日，公司发布业绩快报，2020 年实现营业收入22.73 亿元，同比+14.23%；实现归母净利润7.77 亿元，同比+28.42%，实现基本EPS 为0.98 元。

    二、分析与判断

    收入符合此前预期、利润超此前预期，渠道变革助力基本面迎来拐点2020 年公司实现营收22.73 亿元，同比+14.23%，折合20Q4 实现营收4.74 亿元，同比+23.16%。总体看，2020 全年收入基本符合我们此前预期（三季报点评，预期为22.52亿元），利润超此前预期（同上，预期为7.44 亿元）。公司迎来系统性变革后的首个基本面拐点年，充分体现出渠道变革与产品提价的成效。分季度看，虽然20Q1 疫情扰动下收入短期承压，但20Q2-Q4 均逐季提速，其中四季度提速尤为明显，我们判断除渠道变革与提价等有利因素之外，还与疫情反复有关，榨菜作为必选消费品仍然受益。

    产品提价与控费效应凸显，变革红利在盈利层面兑现2020 年公司实现归母净利润7.77 亿元，同比+28.42%，折合20Q4 实现归母净利润1.64亿元，同比+87.54%。总体看，变革红利在盈利层面也得以兑现，这与我们2020 年初判断一致，全年利润端增速明显高于收入端，主要得益于公司在去年6 月对流通版产品缩量提价以及主动控费增效。分季度看，公司利润增速在20Q1-Q2 高于收入端，但20Q3低于收入端，主要系20Q3 投资收益同比减少较多以及销售费用增加。20Q4 利润提速明显，我们认为一方面是19Q4 基数偏低导致，但更多因素来自于销售费用效率的提升。总体来看，公司盈利能力明显改善，2020 年归母净利率34%，同比+4ppt。

    预计2021 年收入端弹性较大，中长期成长逻辑清晰展望2021 年，收入端：（1）受益于疫情反复带来的需求改善，叠加20Q1 超低基数，预计20Q1 收入端弹性将充分体现；（2）2021 年公司将持续推进渠道下沉及渠道分裂，将进一步分裂大商以细化渠道操作，将进一步拉动收入增长。利润端：（1）成本方面，虽然2020 年以来青菜头收购价格持续走高，但公司在去年通过对超市版产品提价以及流通版缩量换装予以对冲，预计毛利率压力仍在可控范围内；（2）费用方面，公司将在今年逐渐加大线上与线下的费用投放，费用率预计大概率将显著高于去年。中长期看，我们认为公司长期成长逻辑清晰。渠道外延：公司原以C 端为主，现正大力拓展餐饮、外卖渠道，长期看好B 端放量给公司提供业绩增量。品类扩张：泡菜行业相比榨菜更加优质，但受限于“惠通”品牌影响力较小。公司于19H2 起推进“乌江”主品牌取代“惠通”品牌。随着泡菜逐渐在乌江渠道中铺开，我们长期看好泡菜业务持续放量、摆脱增长瓶颈。“定增”加码产能，包括40.7 万吨原料窖池、原料加工车间及设备、20 万吨榨菜生产车间与设备及物流等配套设施，预计将为渠道外延与品类扩张提供有力支撑。此外拟建设乌江涪陵榨菜信息系统项目，有利于全面提升生产标准化及智能化水平，同时较好提升营销能力。

    三、投资建议

    根据业绩快报，我们调整此前盈利预测。预计20-22 年公司营收为22.73/29.44/36.21亿元， 同比+14.2%/29.5%/23.0%； 归母净利润为7.77/8.62/11.29 亿元， 同比+28.4%/10.9%/31.0%；EPS 为0.98/1.09/1.43 元，对应PE 为45X/41X/31X。目前调味品可比公司2020 年估值约70 倍（Wind 一致预期，算数平均法），公司估值低于可比公司平均估值水平，维持“推荐”评级。

    四、风险提示

    渠道下沉效果不及预期、募投项目回报不及预期、费用投放超预期、食品安全风险等。