一、事件概述
4 月28 日，公司发布 2020 年报与2021 年一季报。2020 年公司实现营收 22.73 亿元，同比+14.23%；实现归母净利润 7.77 亿元，同比+28.42%。21Q1 实现营收7.09 亿元，同比+46.86%，实现归母净利润 2.03 亿元，同比+22.73%。
二、分析与判断
21Q1 收入显著提速，渠道进一步下沉至县级市场2020 年公司实现营收22.73 亿元，同比+14.23%，折合20Q4 实现营收4.74 亿元，同比+23.15%，与此前业绩快报数据一致。公司迎来系统性变革后的基本面拐点年，20Q2-Q4逐季提速，充分体现出渠道变革与产品提价的成效。21Q1 公司实现营收7.09 亿元，同比+46.86%，提速较为明显，主要得益于：1）20Q1 低基数效应；2）疫情反复导致榨菜终端需求改善，渠道备货积极；3）公司持续推进渠道下沉，拉动收入快速增长。
分产品，2020 年榨菜/萝卜/泡菜/其他产品收入分别同比+15%/-10%/+22%/+13%。量价拆分来看，榨菜的销量/单价分别同比+14%/1%；萝卜的销量/单价分别同比-11%/+2%；泡菜的销量/单价分别同比+11%/10%。分地区，2020 年华北/东北/华东/华中/西南/西北/中原/华南/出口分别同比+12%/22%/19%/9%/8%/18%/34%/8%/54%，其中出口需求旺盛主要得益于2020 年新设国际贸易公司，进一步开拓国际市场。经销商方面，2020 年末净增加858 家，同比+48%，渠道进一步下沉至县级市场。
21Q1 提价对冲成本压力，费用投放力度加大导致净利率下降2020 年公司实现归母净利润7.77 亿元，同比+28.42%，折合20Q4 实现归母净利润1.63亿元，同比+87.54%，与此前业绩快报数据一致。总体看，变革红利在盈利层面也得以兑现，利润端增速明显高于收入端，主要得益于公司在2020 年6 月对流通版产品缩量提价以及主动控费增效。21Q1 公司实现归母净利润2.03 亿元，同比+22.73%，利润端增速低于收入端，主要系一季度青菜头价格上涨及公司加大广告与促销费用投放。
毛利率：2020 年/21Q1 毛利率分别为58.26%/60.07%，同比分别-0.35ppt/+2.47ppt，虽然今年一季度青菜头价格涨幅较大，但公司仍通过提价予以充分对冲。
净利率：2020 年/21Q1 归母净利率分别为34.19%/28.67%，同比分别+3.78ppt/-5.64ppt，一季度净利率下降主要归因于销售费用率上浮幅度较大。
费用率：2020 年/21Q1 期间费用率17.51%/24.64%，同比-6.36ppt/+6.49ppt。2020 年/21Q1 销售费用率分别为16.19%/24.17%，同比-4.26ppt/+8.27ppt，一季度上浮较大主要系C 端竞争加剧，公司投入较多广告与促销费用来拉动终端销售。2020 年/21Q1 公司管理费用率分别同比-0.64ppt/-0.13ppt，研发费用率分别同比-0.21/+0.13ppt，总体保持稳定；2020 年/21Q1 财务费用率分别同比-1.26ppt/-1.78ppt，主要系大额存单利息收入增加。
预计2021 年收入端弹性较大，中长期成长逻辑清晰（1）短期看，收入端： 2021 年公司持续推进渠道下沉叠加产品提价，将进一步拉动收入增长。利润端：成本方面，虽然2020 年以来青菜头收购价格持续走高，但公司在去年通过对超市版产品提价以及流通版缩量换装予以对冲，预计毛利率压力仍在可控范围内；费用方面，公司将在今年逐渐加大线上与线下的费用投放，费用率预计大概率将显著高于去年。（2）长期看，渠道外延：公司原以C 端为主，现正大力拓展餐饮渠道，长期看好B端放量。品类扩张：公司于19H2 起推进“乌江”主品牌取代“惠通”品牌，随着泡菜产品逐渐在乌江渠道中铺开，未来有望摆脱增长瓶颈。募集资金加码产能，包括40.7 万吨原料窖池、20 万吨榨菜生产车间与配套设施，预计将为渠道外延提供有力支撑
三、投资建议
预计2021-2023 年公司营收为29.44/36.21/41.68 亿元，同比+29.5%/23.0%/15.1%；归母净利润为8.62/11.29/13.66 亿元，同比+10.9%/31.0%/21.0%；EPS 为1.09/1.43/1.73 元，对应PE 为37/28/23X。目前调味品可比公司2021 年估值约59 倍（Wind 一致预期，算数平均法），公司估值低于可比公司平均估值水平，维持“推荐”评级。
四、风险提示
渠道下沉效果不及预期、募投项目回报不及预期、费用投放超预期、食品安全风险等。