事件

    　　涪陵榨菜公布2020 年报及2021 年一季报。

    　　2020 年报：公司2020 年实现收入22.73 亿元，同比+14.23%，实现归母净利7.77 亿元，同比+28.42%，实现扣非归母净利7.59 亿元，同比+34.72%。

    　　其中20Q4 实现收入4.74 亿元，同比+23.15%，实现归母净利1.63 亿元，同比+87.54%，实现扣非归母净利1.58 亿元，同比+202.66%。EPS 为0.98元。

    　　21Q1：公司实现收入7.09 亿元，同比+46.86%，归母净利润2.03 亿元，同比+22.73%，实现扣非后归母净利润2.01 亿元，同比+27.82%。EPS 为0.26元。

    　　投资要点

    　　低基数+渠道下沉显效，20Q4、21Q1收入增长逐季提速。

    　　公司2020 年实现收入22.73 亿元，同比+14.23%（Q1：-8.33%；Q2：+27.80%；Q3：+15.88%；Q4：+23.15%），20Q4 收入同比、环比均显著提速，同比高增主要系19Q4 控货去库存导致基数较低，环比提速我们判断主要系20Q3 末渠道库存较低（低于5 周），20Q4 发货力度加大所致。

    　　量：渠道下沉+地面、空中推广显效，销量有所提升。公司20 年榨菜/萝卜/泡菜/其他销量同比分别+14.33%/-11.11%/+10.59%/+15.63%，公司20 年末经销商数量为2648 个，净增858 家，全国范围内81 个办事处，覆盖1000+县级市场，其中榨菜销量受益渠道下沉扩张持续提升，萝卜销售下滑主要系公司资源倾斜，20 年投放聚焦榨菜品类所致。

    　　价：促销折扣减少+榨菜变向提价，ASP 提升。20 年公司食品加工ASP同比+1.59%，主要系自然动销好，促销折扣减少，榨菜变向提价，及渠道结构变化所致。20 年榨菜/萝卜/泡菜品类ASP 同比分别+0.87%/+1.68%/+9.90%，其中榨菜均价提升主要系变向提价所致，公司于20 年6 月全面完成流通渠道主力产品的间接提价（80g 改为70g），叠加脆口占比提升协同拉动，泡菜、萝卜均价提升判断主要系促销折扣减少所致，此外萝卜直销占比+4.02pct 亦有所贡献。公司于12 月对于KA 渠道、部分产品等的提价举措预计持续贡献价增空间。

    　　21Q1 高增：2021Q1 公司实现收入7.09 亿元，同比+46.86%，21Q1 保持高增，主要系20Q1 受制于物流运输，公司发货受阻下基数较低（20Q1回款同比+36.03%，收入同比-8.33%），21Q1 需求延续向好，合同负债较20 年末-0.79%，基本持平，经销商打款持续性佳。

    　　产品结构+变向提价+规模效应，20Q4、21Q1 毛利率持续提升。

    　　2020 年毛利率为58.26%（Q1:57.60%，Q2:57.21%，Q3:58.92%，Q4:59.71%），同比-0.35pct，主要系下半年成本压力所致。分品类看，榨菜/萝卜/泡菜/其他毛利率分别为59.82%/54.78%/40.76%/58.43%，同比分别-0.72pct/+2.66pct/-0.33pct/+9.57pct，榨菜毛利率下滑主要系青菜头成本压力所致（材料吨成本同比+5.60%）。

    　　原材料均价提升原因来自两方面：1）19 年公司采购青菜头均价约为790 元/吨，20 年雨水前采购价为800 元/吨，雨水后采购均价预计高于去年同期，平均青菜头采购价格同比高于去年；2）20 年初产季公司青菜头采购不足15 万吨（19 年为30 万吨+），后续半成品采购量提升（青菜头：半成品=4：6），采购结构调整变向拉高原材料均价。

    　　展望21 年：涪陵区原料青菜头平均采购价为1250 元/吨，同比+71%，Q1 采购季，公司存货较20 年末+68.67%，采购成本提升导致21Q1 存货同比+36.46%，我们预计后续成本压力将逐步显现，全年展望毛利率同比下降。

    　　季度提升拆解：20Q4 毛利率同比+2.74pct，我们判断主要系销量提升下规模效应所致，19Q4 同期控货去库存，相应生产效率较低。21Q1 毛利率60.07%，同比+2.47pct，主要系12 月初KA 渠道提价贡献，及产品结构优化所致。

    　　费投基数及节奏扰动，20Q4 盈利显著提升，21Q1 盈利小幅承压。

    　　公司2020 年实现归母净利润7.77 亿元，同比+28.42%（Q1:+6.67%，Q2:+49.62%，Q3:+3.01%，Q4:+87.54%），扣非同比+34.72%，主要系政府补助与委托理财下降所致。21Q1 实现归母净利润2.03 亿元，同比+22.73%，慢于收入，主要系费投恢复所致。

    　　20Q4 净利率34.46%，同比+11.83pct：20Q4 同比高增，主要系费用投放收窄所致。20Q4 费用率18.73%，同比-14.18pct，销售/管理/研发/财务费用率为17.98%/4.05%/0.28%/-3.58%，同比-9.62pct/-0.86pct/-0.82pct/-2.88pct，销售费用率显著下降，主要系公司19Q4（销售费用率：27.60%）为梳理渠道，投入显著高于历史同期水平，因此20Q4 销售费用率同比显著下降，贡献较大利润弹性。

    　　21Q1 净利率28.67%，同比-5.64pct：2021Q1 公司费用率24.64%，同比+6.49pct，销售/管理/研发/财务费用率为24.17%/2.11%/0.33%/-1.96%，同比+8.27pct/-0.13pct/+0.13pct/-1.78pct，销售费用率同比提升主要系20Q1 疫情影响下低基数，叠加21 年品宣策略积极所致。

    　　长期看点：产能待释放，提价仍可期。

    　　产能：1）公司持续推进东北5 万吨泡菜产能建设项目，建成释放后泡菜品类（以萝卜产品为主）发展放量将带来一定增长；2）绿色智能化生产基地（一期）：公司计划通过非公开发行股票募集资金总额不超过33 亿元，拟建设40.7 万吨原料窖池，建成后窖池规模从27万吨增至64 万吨（淘汰3.7 万吨），提升菜头收储平滑能力；新增10 条榨菜自动化产线，设计产能20 万吨/年；同时建设园区智能物流中心，及其他必要配套设施。

    　　提价：公司目前在榨菜行业市占率存在持续提升趋势，具备产品定价权，历史上看基本每年可滚动式对部分产品进行提价，持续对业绩贡献弹性。目前看公司产品具备原料优势，品牌具备溢价基础，中长期产品价格带上移仍可期。

    　　盈利预测与投资建议：公司为具备定价权的榨菜行业龙头，渠道整治效果显著，叠加产能及原料池持续扩张，后续补库存、采购结构优化、泡菜产品放量将协同释放一定增长空间。我们预计公司2021 年收入为29.6 亿元（+30.1%)，净利润为8.5 亿元（+9.3%），对应2021 年4 月28 日收盘价，2021 年估值为37x，维持“审慎增持”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧、原料成本提升、食品安全问题、兼并收购失败