事项：公司发布2020 年年报及2021 年一季报，全年公司实现营业收入22.7亿元，同增14.2%，归母净利润7.8 亿，同增28.4%。单Q4 收入4.7 亿，同增23.2%；归母净利润1.6 亿，同增87.5%。21Q1 实现营收7.1 亿元，同增46.9%；归母净利润2.3 亿，同增22.7%。公司2020 年度拟不派发分红。

    　　渠道扩张驱动全年收入稳增，受此带动Q4 动销向好，榨菜和泡菜仍是增长主力。全年公司营收同增14.2%，主要系加快渠道扩张和下沉所致，全年净增经销商858 名至2648 家（+47.9%），已开发县级市场突破1370 家（90%覆盖率）。

    　　分区域看，核心市场华南地区增长略慢（+8.4%），但集中了最多的新增经销商（+267.7%），反应出公司在成熟地区加快渠道下沉的决心，中原/东北/华东/西北表现亮眼，分别同比+34.2%/+21.5%/+18.7%/+17.8%。分品类看，榨菜和泡菜分别同比+15.3%（量+14.3%，价+0.9%）/+21.5%（量+10.6%，价+9.9%）。

    　　单Q4 看，营收同比+23.2%，环比提速主因低基数下渠道加快开发显效。

    　　疫情下市场推广费节约，是贡献盈利弹性的主因。公司全年毛利率58.3%，同比-0.3pct，主要与原材料成本上涨有关，其中吨材料（+5.5%）>吨成本（+2.4%）>

    　　吨单价（+0.9%）。费用率方面，销售费用率16.2%，同比-4.3pct，主要系疫情下减少线下市场推广费所致，另外财务费用率受期内大额存单利息收入增加影响，同比-1.3pct，亦对盈利有所贡献。其他费用方面互相对冲后基本持平。

    　　最终全年实现净利率34.2%，同比+3.8pct。单Q4 看，盈利弹性大幅释放（+87.5%），一方面因20H2 部分产品小范围提价，20Q4 毛利率同比+2.7pct，另一方面系19Q4 费用端高基数下，20Q4 销售费用率优化较大（-9.6pct）所致。

    　　低基数和春节错位下，Q1 营收高增，盈利端则在费投加大下承压。公司21Q1收入表现亮眼（+46.9%），预计与去年同期低基数（-8.3%）、春节备货错位、渠道扩张红利延续有关。盈利端方面，毛利率受益于提价红利同比+2.5pct，但在市场费投恢复、高空投放加大影响下，费用端显著提高8.3pct 至24.2%。最终实现净利率28.7%，同比-5.6pct。现金流方面，销售回款同比+8.12%，低于收入增速，推断与本期放宽信用政策、去年发货受阻预收款高企有关。经营性现金流净额同比-109.3%，低于利润增速，主要系原料收购款和税款增加所致。

    　　实际经营综合发力，榨菜航母加速远航。21 年公司预算营业收入/成本分别同比+30%/+40%，目标积极，收入增长目标显著提速。为完成该目标，公司多管齐下，渠道方面，公司坚持推动下沉工作，同时开发餐饮、外卖、电商等多渠道渗透，强化城市精准化营销管理模式；品牌方面，加大高空投放力度，通过硬广全国辐射、互联网公关深化、地面战略联动做热乌江热；团队方面，提高业务人员激励力度，保证任务完成情况；产能方面加速释放，年内陆续有惠通、东北等工厂投放，且长期仍有20 万吨项目在储备筹建中。最后盈利端上，尽管年内青菜头采购成本压力较大，但行业性承压下，反而利好份额集中。

    　　投资建议：目标积极布局加码，公司收入有望加速增长，当前估值已至布局区间，建议把握成本压力对提价的催化，维持“强推”评级。公司通过拉高品牌势能，加大渠道精耕，激发团队潜力等方式加快市场开发和培育，全年目标积极，考虑到费投加大，利润增幅将小于收入表现，我们给予21-23 年EPS预测分别为1.09/1.32/1.55 元，对应PE 为37/31/26 倍，考虑到公司布局实在加码，收入有望迎来高增，当前估值已具备配置价值，且年内成本压力下或催化提价预期，给予22 年PE 略高于40 倍，维持目标价55 元和“强推”评级。

    　　风险提示：下游需求低迷；上游成本波动；新品推广不达预期；食品安全风险。