事件：2020 年公司实现收入22.73 亿元，同比增长14.23%；实现归母净利润7.77 亿元，同比增长28.42%；实现扣非后归母净利润7.59 亿元，同比增长34.72%。2021Q1 公司实现收入7.09 亿元，同比增长46.86%；实现归母净利润2.03 亿元，同比增长22.73%；实现扣非后归母净利润2.01亿元，同比增长27.82%。一季度公司销售商品现金流同比增长8.12%，低于收入增速主要系2020Q1 疫情影响运输发货导致预收款显著增加。

    渠道快速开拓，推动销量增长。2020 年公司榨菜、萝卜、泡菜、其他产品分别实现收入19.75、1.00、1.54、0.42 亿元，同比分别增长15.32%、-9.62%、21.54%、12.50%。量价拆分来看，四大品类销量分别增长14.33%、-11.11%、10.59%、15.63%，均价分别增长0.87%、1.68%、9.90%、-2.71%，毛利率分别-0.72、+2.66、-0.33、+9.57 个pct。榨菜销量增长，主要系2020 年经销商净增加858 家至2648 家，公司渠道进一步下沉，积极布局全国县级市场。榨菜毛利率下降，主要系下半年开始使用2020 年初采购的青菜头价格上涨。分地区看，公司华北、东北、华东、华中、西南、西北、中原、华南收入分别增长12.16%、21.53%、18.71%、8.77%、7.95%、17.77%、34.17%、8.44%，分别净增加86、12、109、135、103、41、101、265 家经销商。

    疫情下销售费用缩减，释放利润弹性。2020 年公司毛利率同比下降0.35个pct，主要系原材料青菜头价格上涨。公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别-4.26、-0.64、-0.21、-1.25 个pct。销售费用率大幅下降，主要系公司为遵守疫情防控阶段性要求，减少了线下市场推广活动的开展和费用投入。受益于销售费用率的下降，销售净利率上升3.77 个pct。

    2021Q1 收入加速增长，费用投放加大利好长远。2021Q1 公司收入增长46.86%，提速明显，主要系：（1）县级市场建设成效显现，带动销量大幅增长；（2）疫情反复+就地过年，上线城市终端需求旺盛；（3）2020 年6月公司对主力产品换包装提价，12 月对商超产品进行直接提价；（4）渠道库存在适当增加。受益于销量增长带来的固定成本摊薄，2021Q1 公司销售毛利率提升2.47 个pct。一季度公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别+8.27、-0.13、+0.14、-1.77 个pct。销售费用率大幅上升主要系市场推广费、运输费、职工薪酬增加，短期加大市场投入推动公司中长期增长。财务费用率下降系大额存单利息收入增加。

    盈利预测：我们认为2021 年公司渠道下沉的成果将在报表端体现，积极关注收入加速。同时1.6 万吨脆口榨菜生产线和5.3 万吨榨菜生产线落地，以及东北泡菜基地未来投产可支撑公司收入加速增长。而定增项目中新增的20 万吨产能，也彰显了公司加速发展的信心。根据年报和一季报，我们调整盈利预测，预计公司2021-2023 年收入分别为29.58、35.55、42.66亿元，归母净利润分别为8.71、11.27、14.11 亿元（调整前21-22 年为9.85、12.18 亿元），EPS 分别为1.10、1.43、1.79 元，对应PE 为36 倍、28 倍、22 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：全球疫情反复及经济增速放缓；原材料价格波动风险