2021 年Q1 增速略超预期。4 月29 日，公司公布2020 年年报及2021 年一季报。2020 年公司实现营收22.73 亿元，同比+14.23%，；净利润7.77 亿元，同比+28.42%；扣非归母净利润7.59 亿元，同比+34.72%。今年一季度实现营收7.09 亿元，同比+46.9%；净利润2.03 亿元，同比+22.73%；扣非归母净利润2.01 亿元，同比+27.82。去年同期营业收入基数较低，但在青菜头原材料价格上涨且公司加大营销费用投放的背景下，公司2021 年Q1 利润增速略超预期。

    　　“高举高打”做强榨菜品牌，稳步拓展亲缘品类。2020 年集团公司以集中战略资源打造乌江榨菜强势品类的品牌战术进行品牌运作。在公司的发展战略中，公司目前处于夯实第一步，跨出第二步的过程中。第一步，通过品牌和品类升级，做精榨菜、做热乌江品牌。去年公司榨菜品类收入同比增长15.32%，在营收中占比达到86.9%，占比有所提升。第二步，稳步拓展亲缘品类，丰富产品矩阵。泡菜是公司第二大品类，2020 年收入同比增长21.54%，占比6.77%，同比提升0.41 个pct。公司2021 年目标集中榨菜品类，做大萝卜，带动泡菜，试验自建酱类，但萝卜2020 年收入同比下滑-9.62%，占比下降至4.39%，而泡菜在19 年增速明显下滑后去年有所回升，但相较18年仅有4.6%的增长，可见公司在扩宽品类方面仍然任重道远。

    　　为了配合公司的战略，加大品牌建设力度，公司加大了销售费用的投放。今年Q1 公司销售费用率24.17%，同比+8.27pct。2020 年公司销售费用率仅16.19%，同比-4.26pct。费用投放效果会有所滞后，我们观察到一般在高费用投放的下一年公司能有较好的业绩增速。我们推测，在品牌建设期，公司费用投放的力度会一直较大，预计下半年成效开始显现，明后年投放力度有望逐步减弱，费用率有望回落到正常水平，而品牌势能的提升将有利于公司产品的自然动销。

    　　经销商裂变+渠道下沉。公司着力改变以大客户为中心的营销管理模式，变为以城市为单位进行多经销商精准化营销的管理模式并着力下沉到县级市场。

    　　2020 年公司新增经销商858 个，截止2020 年末，公司共有经销商2648 个，同比增加47.93%，县级覆盖率也有明显提升。

    　　产品提价对冲原材料成本上涨。公司2020 年毛利率58.26%，同比-0.35pct，主要因为成本上涨，实际上通过主流产品缩规格提价公司产品吨价略有上升。

    　　2021 年Q1 公司毛利率60.07%，同比+2.47pct,主要是因为公司产品相继提价。涪陵榨菜19 年市占率约36%，包装产品占比及行业集中度在持续提升，公司80g 小包装产品单价仅2 元左右。较低的单价、产品升级趋势及较强的议价能力使得公司具备较大的提价空间。公司借力原材料价格上涨开启提价周期，推测今年能够基本对冲原材料价格上涨，后续随着原材料价格回落将释放业绩弹性。长期来看公司具备持续提价的能力。

    　　盈利预测与评级：基于原材料成本上涨公司提价短期影响销量，以及费用投放加大，今年业绩压力较大。待原材料价格回落，公司品牌及渠道调整取得成效，公司业绩弹性有望释放。长期来看，公司提价空间较大，提价能力强，在品牌、渠道和品类扩张的共同推进下有望迎来新一轮成长。预计2021-2023年公司归母净利润分别为8.48、11.15、13.36 亿元，对应EPS 分别为1.07、1.41、1.69。当前股价对应PE 分别为38.52、29.3、24.46 倍。维持“推荐”

    　　评级。

    　　风险提示：原材料产量不足，价格过快上涨；费用投放效果不及预期。