一季度营收如期增长，利润略超预期，维持“买入”评级公司公布2020 年年报和2021 年一季报，2020 年营收22.7 亿元，同比增14.2%；归母净利7.8 亿元，同比增28.4%。2021Q1 营收7.1 亿元，同比增46.9%；归母净利2.0 亿元，同比增22.7%。考虑到费用弹性变化，上调盈利预测，预计2021-2023 年归母净利分别8.9（+0.3）、11.0（+1.0）、13.2 亿元，EPS 分别1.12（+0.03）、1.39（+0.12）、1.68 元，分别增14%、24%、21%，当前股价对应PE为35.8、28.9、23.9 倍。短期业绩承压，中长期看品牌拉升、渠道精耕、品类扩张可带来持续性增长，维持“买入”投资评级。

    渠道下沉推动2020 年销量增长；低基数、多备货导致2021Q1 出货加快2020 年公司食品加工营收增14.3%，量价分拆：销量增12.5%主要源于渠道下沉；价增1.6%源于下半年部分产品缩减包装变相提价。2021Q1 营收高增长，原因：

    　　一是2020Q1 同期疫情导致基数较低；二是2021 春节前疫情局部反弹，榨菜渠道备货增加；三是公司投放广告宣传对销量起到拉升作用；四是部分产品提价。

    　　观测季末应收款环比增1813%，主要是年中授信，年末收回的时点差异。考虑到提价效应以及广告宣传拉动营销，估计全年应可实现30%营收增长目标。

    2021Q1 销售费用率上行，净利率同比略降

    　　2021Q1 毛利率60.1%，同比增2.5pct，虽原料青菜头价格上涨，但公司尚有低价库存，同时提价对冲，毛利率不降反升。2021Q1 销售费用率同比增8.3pct 至24.2%，主要是新增央视、梯媒，互联网等广告费用投放，以及运费、人工薪酬增加所至。往全年展望，成本上涨压力较大，预计毛利率同比下滑。考虑到广告费用投放较多，销售费用可能挤占利润空间，预计全年利润增速14%，低于营收。

    拉升品牌价值，渠道精细化管理

    　　公司渠道下沉卓有成效，2021 年工作重点在于，一方面强化品牌建设，提升“乌江”品牌价值；另一方面渠道精细化管理，提升单点城市人均销量。原料成本上涨利于榨菜行业出清，市场份额向头部集中；公司品牌与渠道进一步夯实，为后续品类扩张打下坚实基础。虽短期业绩承压，中长期成长路径清晰。

    风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展及竞争风险、原料价格波动风险等