2020 年业绩符合我们预期，1Q21 营收略超预期公司公布2020 年及1Q21 业绩：2020 年营收为22.73 亿元，同比增长14.23%。归母净利润为7.77 亿元，同比增长28.42%。符合我们的预期。

    　　1Q21 营收7.09 亿元，同比增长46.86%；归母净利润2.03 亿元，同比增长22.73%。营收增速略超我们预期，主因基期疫情阻碍复产导致低基数及公司渠道下沉和推新品力度超预期。

    　　发展趋势

    　　2020 年公司发力渠道建设，量增驱动营收增长。2020 年销量同增12.5%，价格同增1.4%，量增成为公司营收增速主要驱动因素。我们认为公司2020 年重点发力渠道建设是主因，一方面公司积极挖掘下沉市场潜力，2020 年公司办事处数量从67 家升至81 家，服务经销商能力提升，2020 年经销商数量净增加858 家，同增47.93%，根据我们测算，2021 年渠道下沉或将贡献10%左右的营收增速；此外，公司在成熟市场建立“大单品联销体+多品直控终端+特殊渠道/新渠道单独设专业经销商”的布局模式，同时公司推动销售人员考核机制改革，从结果导向转为过程导向，根据我们的计算，2020 年销售人员平均工资上涨约18.6%，我们认为两相配合或可进一步增加乌江产品，尤其是脆口等潜力单品在优势市场的终端占有率。

    　　2021 年公司高举高打拓展消费边界，营收增长或进一步提速。我们认为公司2021 年正通过空前大力市场投入将榨菜拓展到更高频的休闲零食场景，方向对路，效果或在2H21 开始逐步体现，我们预计适应休闲场景的脆口榨菜2020-2025 年营收CAGR 为32.2%，营收占比从2020 年的约10%提高到2025 年约14%。我们认为渠道下沉迭加消费边界拓展的效果正逐步显现，剔除1Q20 低基数干扰，以1Q19 为基期，则1Q21 营收同比增速亦有34.6%，我们认为全年高增基调或将奠定。

    　　2021 年公司增长将以量为先，利润端或短期承压。公司1Q21 应收账款水平处于高位而合同负债处于相对低位，我们认为这印证今年公司今年增长或以量为先。我们估计2021 年涪陵青菜头收购价处于历史高位及销售费用大力投放或使得利润端短期承压。

    　　盈利预测与估值

    　　因原材料价格上涨及预期非经常性损益降低，我们下调2021/2022年EPS6.3%/6.1%至0.98 元/1.27 元，由于行业估值中枢下移，我们下调目标价16%至50.8 元，对应2022 年40xP/E，当前股价交易于2021/2022 年41.1x/31.6xP/E，对应当前股价有26%上行空间。给予跑赢行业评级。

    　　风险

    　　行业需求波动、竞争加剧、近年提价多导致渠道下沉不畅，成本波动、食品安全事件、定增推行不畅、销售费用投放压缩利润。