事件

    　　涪陵榨菜公布2021 年中报，21H1 公司实现收入13.47 亿元，同比+12.46%， 实现归母净利润3.76 亿元，同比-6.97%。其中21Q2 实现收入6.38 亿元，同比-10.78%，实现归母净利润1.73 亿元，同比-27.57%。EPS 为0.47 元。

    　　投资要点

    　　基数压力动 销常态化，收入同比下滑。公司21H1公司实现收入13.47亿元，同比+12.46%（Q1：+46.86%；Q2：-10.78%），21Q2 收入同比下降，主要系去年同期补库发货带来的高基数所致。21Q2 公司回款同比+4.23%，高于收入，合同负债较20 年末+17.31%，经销商打款良性。

    　　分品类看，21H1 榨菜/萝卜/泡菜/其他产品（海带丝为主）收入同比分别+15.86%/-27.79%/+0.85%/-0.86%，其中榨菜产品收入同比提速3.75pct，我们判断主要系渠道下沉+提价协同贡献所致，21H1 榨菜均价较20 年+12.61%，主要系提价红利延续。萝卜销售下降，主要系今年资源投放侧重榨菜品类，萝卜并未发力，均价较20 年末+8.39%，主要系大瓶装+脆口萝卜占比提升，结构优化所致，萝卜直销占比同比+1.97pct 亦有贡献。

    　　分地区看，21H1 华北/东北/华东/华中/西南/西北/中原/华南同比分别+8.92%/+19.92%/+24.87%/+13.30%/-4.82%/+8.25%/+7.78%/+16.06%，占比分别为11.92%/5.08%/16.09%/12.58%/8.58%/9.00%/9.46%/26.28%，一批商较20 年末净增168 个，华北/东北/华东/华中/西南/西北/中原/华南分别+45/-14/+11/+6/+7/+7/+83/+30 个，渠道下沉持续推进。

    　　提价贡献，毛利率提升。21H1 公司实现毛利率59.49%（21Q1：60.07%；21Q2：

    　　58.85%），同比+2.13pct，分品类看，榨菜/萝卜/泡菜/其他毛利率同分别+2.08pct/+1.10pct/-2.60pct/+5.29pct。21Q2 毛利率同比+1.64pct，主要系榨菜提价所致。21Q2 毛利率环比-1.22pct，主要系：1）成本压力。21 年产季菜头于5、6 月开始使用，同时包材价格上涨；2）人员社保减免等阶段性政策红利逐步消失。21H1 榨菜/萝卜/泡菜/其他的工资吨均成本较20 年末分别+6.58%/+13.69%/+7.92%/+35.57%。21H1 库存较21Q1 末-13.27%，预计后续随着新产季菜头的全面使用，毛利率压力将逐季提升。

    　　品宣投放大幅提升，盈利能力承压。公司21H1 实现归母净利润3.76 亿元，同比-6.97%（21Q1：+22.73%；21Q2：-27.57%），品宣投入大幅提升冲抵毛利率上升，盈利能力承压。21H1 总费率为24.84%，同比+7.65pct，其中21H1 公司销售费用率为25.18%，同比+9.48pct，其中市场推广+品牌宣传费用率合计提升9.42pct，为盈利承压主因，下半年公司将通过评估决定是否维持高品宣投入。21H1 公司归母净利率为27.93%，同比-5.83pct，21Q2 归母净利率27.12%，同比-6.28pct，盈利能力显著承压。

    　　长期看点：产能待释放，提价仍可期。

    　　产能：1）公司持续推进东北5 万吨泡菜产能建设项目，建成释放后泡菜品类（以萝卜产品为主）发展放量将带来一定增长；2）绿色智能化生产基地（一期）：公司计划通过非公开发行股票募集资金总额不超过33 亿元，拟建设40.7 万吨原料窖池，建成后窖池规模从27万吨增至64 万吨（淘汰3.7 万吨），提升菜头收储平滑能力；新增10 条榨菜自动化产线，设计产能20 万吨/年；同时建设园区智能物流中心，及其他必要配套设施。

    　　提价：公司目前在榨菜行业市占率存在持续提升趋势，具备产品定价权，历史上看基本每年可滚动式对部分产品进行提价，持续对业绩贡献弹性。目前看公司产品具备原料优势，品牌具备溢价基础，中长期产品价格带上移仍可期。

    　　盈利预测与投资建议：公司为具备定价权的榨菜行业龙头，渠道整治效果显著，叠加产能及原料池持续扩张，后续补库存、采购结构优化、泡菜产品放量将协同释放一定增长空间。我们根据公司中报，调整了盈利预测，预计公司2021 年收入为27.0 亿元（同比+18.8%，下同)，净利润为7.7 亿元（-0.7%），对应2021 年7月30 日收盘价，2021 年估值为35x，维持“审慎增持”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧、原料成本提升、食品安全问题、兼并收购失败