事件：2021 年7 月30 日，涪陵榨菜发布2021 年中报，报告期内公司实现营业收入/归母净利润13.47/3.76 亿元，同比+12.46%/-6.97%，21Q2 实现营收/归母净利润6.38/1.73 亿元，同比-10.78%/-27.57%。

    　　榨菜单品稳健增长，带动整体收入提升。（1）分产品看，2021 年上半年公司榨菜/萝卜/泡菜/其他产品分别实现收入12.01/0.41/0.83/0.22 亿元，同比+15.86%/-27.79%/+0.85%/-0.86%。（2）分销售模式看，2021 年上半年公司直销/经销分别实现营收0.35/13.11 亿元，同比-4.45%/+13.01%。从经销商数量来看，截至2021 年6 月底，公司共有经销商2489 家，较2020 年末增加168 家，增加经销商主要来自中原/华北/华南，新增数量分别为83/45/30 个。（3）分销售地区看，2021 年上半年华北/华东/华中/华南地区分别实现收入1.60/2.17/1.69/3.54 亿元，同比+8.9%/+24.9%/+13.3%/+16.1%，西南/西北/中原/东北地区分别实现收入1.21/1.16/1.27/0.68 亿元，同比+8.3%/-4.8%/+7.8%/+19.9%。

    　　加大品牌建设力度，致净利率承压。（1）2021 年上半年/2021Q2 公司毛利率分别为59.49%/58.85%，同比+2.13/+1.64pcts。根据涪陵政府网信息，青菜头市场平均收购价由2020 年的730 元/吨，提升至2021 年的1500 元/吨，涨幅较大。公司毛利率的提升一方面来自2020 年6 月开始的产品提价，另一方面来自毛利率较高的榨菜收入占比提升。（2）2021 年上半年/2021Q2 公司销售费用率分别为25.18%/26.31%，同比+9.48/+10.74pcts，主要系线上推广及品牌宣传费用加大，品牌宣传费用中新媒体/梯媒/央视渠道分别占43%/30%/24%。

    　　（3）综合来看，2021 上半年/2021Q2 公司销售净利率分别27.93%/27.12%，同比-5.83/-6.28pcts。

    　　综合提升经营能力，为战略目标保驾护航：1）在建产能有待释放，东北生产基地5 万吨产能以及绿色智能化生产基地20 万吨产能未来将陆续释放，其中东北生产基地将发挥原材料优势，助力多品类战略。2）持续开拓餐饮渠道，餐饮市场的快速发展带动榨菜需求的提升，公司已开发了部分餐饮渠道经销商，并与部分连锁餐饮（如老娘舅、钱大妈）和食品企业（如三只松鼠）开展了合作。3）集中力量做大榨菜品类，公司集中战略资源打造乌江榨菜品牌，高举高打下推动业绩持续增长。

    　　盈利预测、估值与评级：考虑公司销售费用加大，下调公司2021/22/23 年净利润预测为8.08/10.87/12.79 亿元(分别较前次-9.0%/-4.5%/-12.0%)，折合2021/22/23 年EPS 为0.91/1.22/1.44 元，当前股价对应2021/22/23 年PE 分别为33x/25x/21x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动风险；行业竞争高于预期风险。