21Q2 经营短期承压，改善仍可期

    　　7.30 日发布21 年中报，21H1 实现营收/归母净利13.5/3.8 亿，同比+12.5%/-7.0%；21Q2 营收/归母净利6.4/1.7 亿元，同比-10.8%/-27.6%。21Q2 营收同比下滑系阶段性波动（21Q1 正常发货后需求疲软，致21Q2 处渠道库存去化中）及20Q2 基数较高（20Q2 收入同比+27.8%），费用较高致21Q2利润率同比-6.3pct。经过21H1 的消化，目前渠道库存渐趋合理，随资源投放/大单品集群推广/县城市场开发效果显现，我们预计21H2 经营有望环比改善，我们预计21-23 年EPS 0.90/1.19/1.48 元，参考可比21 年平均PE 42x（Wind 一致预期），给予其21 年42x PE，目标价37.64 元，“买入”。

    　　聚焦乌江榨菜品牌，渠道管理优化

    　　产品端，公司集中战略资源打造乌江品牌榨菜品类，21H1 榨菜/萝卜/泡菜收入12.0/8.3/4.1 亿，同比+15.9%/ -27.8%/+0.9%，榨菜品类实现较快增长，且榨菜产品体系由单一大单品逐步递进至大单品集群（鲜脆/脆口/红油/瓶装榨菜4 大单品）；渠道端，坚持下县带乡，持续扩充经销商，截至21H1 末，公司一级经销商数量2489 个，较20 年末净增168 个，其中中原/华北/华南增加83/45/30 个，公司坚持“四多两不一目标”，持续推进城市精准营销，巩固销售团队的压力型激励机制，保障城市数量完成，带动华南/华东/华中/华北/中原/西北/东北地区营收同比+16%/25%/13%/9%/8%/8%/20%。

    　　提价效应缓解成本上涨压力，高费用投放致利润率短期承压21H1 毛利率同比+2.1pct 至59.5%（21Q2 同比+1.6pct），榨菜/萝卜/泡菜毛利率同比+2.1/+1.1/-2.6pct，榨菜规格优化及提价效应有效缓解原料上涨压力（21H1 榨菜吨价/吨材料成本较20FY+24.6%/+21.0%）；21H1 销售费用率同比+9.5pct 至25.2%（21Q2 同比+10.7pct），系品宣费用投放增加（新媒体/梯媒/央视等渠道投入1.7 亿），电商费用同比+88%（系加大线上推广）；导致21H1 净利率同比-5.8pct（21Q2 同比-6.3pct）。产能端，截至21H1末，实际产能22.3 万吨，在建产能25 万吨，未来有望通过提升原料收储及加工能力平抑成本波动，结合费用投放优化调整，将对利润率形成正向贡献。

    　　聚焦榨菜主业，维持“买入”评级

    　　考虑行业需求恢复略低于预期，我们下调21-23 年营收增速10.1/2.6/2.5pct，成本上涨略超预期故下调21-23 年毛利率1.0/0.9/ 0.9 pct，预计21-23年归母净利8.0/10.6/13.1 亿元（前次8.8/11.9/15.0 亿元），EPS 0.90/1.19/1.48 元，参考可比21 年平均PE 42x（Wind 一致预期），给予其21 年42xPE，目标市值334.1 亿（前次389.0 亿），目标价37.64 元，“买入”。

    　　风险提示：原料成本波动、竞争加剧、食品安全、渠道下沉不及预期。