3Q21 收入符合我们预期，利润低于我们预期

    　　公司公布3Q21 业绩：1-3Q21 实现营业收入19.55 亿元，同比增长8.73%；归母净利润5.04 亿元，同比降低17.92%；扣非归母净利润4.86亿元，同比降低19.22%。其中，3Q21 实现营业收入6.09 亿元，同比增长1.30%；归母净利润1.27 亿元，同比降低39.07%；扣非归母净利润1.13亿元，同比降低45.54%。3Q21 收入符合预期，利润低于预期，主因销售费用率高于预期、毛利率低于预期。3Q21 毛利率51.64%，环比下滑7.21ppt，主因2021 年公司青菜头成本上升20-30%，该批原料下半年已开始使用。费用率方面，3Q21 销售费用率29.61%，环比上升3.3ppt，主因3Q 投放0.56 亿元品牌宣传费，我们测算剔除品牌宣传费的销售费用率为20.4%（同比3Q20 和环比2Q21 都有上升）；管理费用率3.56%，环比上升0.4ppt；财务费用率4.90%，主因定增导致现金管理利息收入增加。综合来看，3Q21 净利率20.95%，环比下滑6.17ppt。

    　　发展趋势

    　　4Q21 报表收入增速和动销有望环比改善。我们草根调研显示9 月底公司渠道库存7 周，虽然略高于公司历史水平，但2Q21 收入同比-10.8%，3Q 收入已小小幅转正增长。叠加我们草根调研显示公司9 月起动销需求开始环比改善，故我们判断4Q21 收入有望环比改善。

    　　利润端：我们预计今年2 月收购的高价青菜头对毛利率负面影响会在3Q21-1H22 体现（如果公司不提价）；如果公司有提价，则毛利率压力有望获得对冲，我们草根调研显示2022 年青菜头价格有望下滑到800 元/吨以内，叠加公司定增扩大窖池容量（我们预计2023 年建成、2026 年达产），可以收购更多青菜头，便于在青菜头价格较低时囤积原料平滑成本压力。我们判断2022 年青菜头成本下行对毛利率利好在2H22 开始体现。1-3Q21投放2.23 亿元品牌宣传费，我们草根调研显示公司下半年有品牌宣传费缩减计划，故我们预计4Q 起广告费用开始收窄，我们建议持续关注公司明年的广告费用和地推投放计划，若广告费用投放理性，则明年利润率有弹性。

    　　盈利预测与估值

    　　由于成本压力和费用投放高于预期，我们下调2021/2022 年盈利预测16.7%/7.3%至6.4/9.3 亿元。当前股价对应2021/2022 年48.1/33.3 倍P/E。由于盈利预测下调以及板块估值中枢下移，我们下调目标价28%至36.7 元，对应50.6/35.0 倍2021/2022 年P/E 和5%上行空间。维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　行业需求和提价不确定性、下沉和新渠道开发不及预期、费用率高于预期。