一、事件概述

    　　10 月29 日公司发布公告，2021 年前三季度营收/归母净利润为19.55/5.04 亿元，同比+8.7%/-17.9%；21Q3 营收/归母净利润为6.09/1.27 亿元，同比+1.3%/-39.1%。

    　　二、分析与判断

    　　需求修复叠加库存良性，基本面边际改善

    　　2021 年前三季度实现营收19.55 亿元，同比+8.7%；21Q3 实现营收6.09 亿元，同比+1.3%。

    　　随着8 月以来终端需求缓慢修复以及前期主动开展去渠道库存工作，三季度公司基本面迎来环比弱改善。从现金流来看，21Q3 经营活动现金流入7.46 亿，同比+6.8%，增速高于收入端，收现比率同比+0.05pct。从预收款来看，受益于终端需求向好与渠道库存趋于良性，21 年9 月合同负债为1.47 亿元，同比+35.3%，环比+10.5%。此外，21 年9月末应收账款0.43 亿元，同比+10.3%，主要系公司加快开发空白、弱势市场所致。

    　　青菜头涨价叠加费用加码，净利率显著承压

    　　21Q3 毛利率为51.6%，同比-7.3pct，主要系年初以来青菜头价格涨幅较大所致，我们预计原料价格压力在21Q4 报表端仍有体现。21Q3 销售费用率29.6%，同比+13.8pct，主要系公司为配合渠道扩张与品牌力塑造，在新媒体、梯媒、央视等平台投入较多宣传费用。21Q3 归母净利率为21.0%，同比-13.9pct，环比-6.2pct，由于原料成本压力以及加码线上费用共同挤压，公司盈利能力显著承压。

    　　需求改善叠加提价控费，基本面有望持续改善短期有望持续改善：1）需求稳步复苏，随着疫苗接种率提升，预计21Q4 零售端呈现渐进式复苏态势，公司收入端有望环比提速；2）间接提价对冲压力，我们认为青菜头成本压力在四季度仍将有所体现，公司或可通过产品结构升级等方式予以对冲，但考虑到公司年初制定的高举高打策略，预计21Q4 费用率仍保持较高水平，因此预计利润端环比改善。着眼长远可布局：1）渠道下沉，公司在低线城市与众多区域仍有较多空白市场，未来仍将持续推进渠道下沉贡献收入增量，此外公司正大力拓展餐饮渠道，长期看好B 端放量；2）加码产能，根据定增公告，公司将新增40.7 万吨原料窖池、20 万吨榨菜生产，支撑渠道快速下沉。

    　　三、投资建议

    　　我们调整此前盈利预测。预计2021-2023 年归母净利润分别为6.42/8.49/9.91 亿元，同比-17.3%/+32.2%/+16.7%，EPS 为0.72/0.96/1.12 元，对应PE 为48/36/31X。公司22 年估值低于调味品行业平均PE 约50X（基于民生盈利预测），维持“推荐”评级。

    　　四、风险提示

    　　动销不及预期，渠道下沉与裂变不及预期，费用投放超预期，食品安全问题等。