事件：2021 年10 月29 日，涪陵榨菜发布2021 年三季报，报告期内公司实现营业收入19.55 亿元，同比+8.73%；归母净利润5.04 亿元，同比-17.92%。其中，21Q3 实现营业收入6.09 亿元，同比+1.30%；归母净利润1.27 亿元，同比-39.07%。

    　　Q3 收入增速环比改善。21Q2/Q3 公司收入增速分别为-10.78%/1.3%，Q3 收入增速边际复苏。主要系Q3 为榨菜行业传统旺季，动销较好，以及公司9 月适当压货拉升销量。根据渠道调研，10 月经销商库存销售比已下降至7 周以内的健康水平。

    　　原材料价格上涨，致毛利率承压。1）毛利率：21 年前三季度公司毛利率分别为57.05%/51.64%，分别同比-0.83/-7.27pcts。根据涪陵政府网信息，青菜头2020年市场平均收购价为730 元/吨，2021 年最高收购价为1500 元/吨，涨幅较大。

    　　由于青菜头收割以后要腌制后才能生产，一般5 月起开始使用新原料，因此21Q3公司毛利率出现了较大幅度的下滑。2）销售费用率：21 年前三季度公司销售费用率分别为26.56%/29.61%，同比+10.84/+13.85pcts。主要系线上推广及品牌宣传费用加大，21Q3 新增品牌宣传费2.23 亿元，投放于新媒体（含互联网公关）、梯媒、央视以及其他。3）管理费用率：2021 年前三季度/2021Q3 管理费用率分别为2.9%/3.56%，同比+0.77/+1.5pcts。主要系21Q3 公司增加了职工薪酬、无形资产摊销。4）净利率：综合来看，2021 前三季度/2021Q3 公司销售净利率分别为25.76%/20.95%，同比-8.36/-13.88pcts。

    　　综合提升经营能力，产能释放有望贡献增量。1）在建产能有待释放，东北生产基地5 万吨产能以及绿色智能化生产基地20 万吨产能未来将陆续释放，其中东北生产基地将发挥原材料优势，助力多品类战略。2）持续开拓餐饮渠道，餐饮市场的快速发展带动榨菜需求的提升，公司已开发了部分餐饮渠道经销商，并与部分连锁餐饮（如老娘舅、钱大妈）和食品企业（如三只松鼠）开展了合作。3）集中力量做大榨菜品类，公司集中战略资源打造乌江榨菜品牌，高举高打下推动业绩持续增长。

    　　盈利预测、估值与评级：考虑公司前三季度业绩低于预期，且原材料价格涨幅较大致利润承压，公司品类战略仍处于摸索期，下调公司2021/22/23 年净利润预测至6.82/8.99/10.38 亿元(分别较前值-15.5%/-17.3%/-18.8%)，折合2021/22/23 年EPS 为0.77/1.01/1.17 元，当前股价对应21/22/2023 年PE 分别为45x/34x/30x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动风险；行业竞争高于预期风险。