核心观点：

    　　21Q3 公司收入增速缓慢，主要源于渠道去库存。公司公告21Q1-3 收入19.55 亿元，同比增长8.73%；21Q3 收入同比增长1.30%。公司21Q1-3 销售商品、提供劳务收到的现金21.07 亿元，同比增长5.96%；21Q3 同比增长5.43%。收入符合预期拆分量价来看，20 年底商超产品和脆口等小品类直接提价推动21Q3 均价提升2-5%，预计21Q3 销量同比略下滑。销量下滑主要源于渠道去库存。公司21Q1-3 净利润5.04 亿元，同比下滑17.92%；21Q3 净利润同比下滑39.07%，低于预期。21Q3 净利率同比下降13.88pct，主要源于青菜头成本上涨和广告费用投放力度大。21Q3 公司毛利率同比下降7.28pct，主要源于青菜头成本提升。21 年初青菜头收购价1000+元/吨，较20 年同比上涨30%左右，年初采购的青菜头自5、6 月份开始使用，压制Q3 毛利率。

    　　21Q3 公司销售费用率29.61%，同比提升13.85pct，主要源于21Q3仍额外投入0.56 亿元广告费用。

    　　预计21Q4 和22 年公司收入恢复双位数增长，22 年利润弹性高。收入：目前渠道库存处于合理水平。受益产品结构升级和县级市持续放量，预计21Q4 和22 年收入恢复双位数增长。利润：22 年利润弹性高：（1）预计22 年青菜头收购价回归800 元/吨，自22 年5、6 月份开始使用；（2）预计22 年广告费用同比明显减少，央视、梯媒大概率不会再继续投放；（3）预计公司将继续推动产品结构升级。Q3 以来公司明显收缩广告费用，Q4 净利率有望环比改善。

    　　盈利预测和投资建议。我们预计21-23 年公司收入24.89/27.84/31.20亿元，同比增长9.50%/11.86%/12.06%；净利润6.65/9.70/11.66 亿元，同比增长-14.48%/45.95%/20.17%；EPS 分别为0.75/1.09/1.31 元/股，对应PE 估值47/32/27 倍。参考可比公司，给予22 年40 倍PE估值，对应合理价值43.60 元/股，维持买入评级。

    　　风险提示。广告费用投放持续加大；原材料成本下跌幅度不及预期。