公司2021Q3 实现收入/净利润6.1/1.3 亿元，同比+1.3%/-39.1%，整体低于预期，渠道下沉尚在探索中逐步推进。盈利端，受青菜头等原材料上涨影响，毛利率下降7.3Pcts。费用率因渠道下沉及空中广告投放显著加强拉低归母净利率。展望四季度，公司仍将延续较为大力度的营销推广，通过品牌力加强终端动销，渠道库存压力望有所减轻。同时，乌江和邱氏菜坊的高低定位进一步清晰，望通过产品组合打开下沉市场空间。

    低线城市下沉&上线城市细化拉动增长，Q3 表现环比改善。2021Q3，公司实现收入6.1 亿元、同增1.3%，动销环比改善（2021Q1/Q2 公司收入同比+46.9%/-10.8%）；2021Q1-Q3，公司实现收入19.6 亿元、同增8.7%。公司一方面积极探索县乡地区渠道下沉，通过经销商拓展等方式细化渠道，持续推动县级城市销售快速增长；另一方面，寻求在上线城市拓展使用场景。

    吨价提升为毛利率增长驱动力，高销售费用投放下利润承压。2021Q3，公司毛利率下降7.3Pcts，主要系青菜头价格提升带动吨成本上行所致（2021 年青菜头收储价格超1000 元+、同增超40%）。销售费用率受到公司品牌宣传显著加强的影响，同增13.8Pcts；管理费用率受职工薪酬及无形资产摊销增加影响同增1.5Pcts；财务费用受利息增加影响同降3.6Pcts。叠加2021Q3 投资收益增加1546 万（主要系购买银行及证券理财产品收益增加）及所得税率变化，2021Q3 公司归母净利率同减13.9Pcts 至18.5%。2021Q3 归母净利润为1.3 亿元、同减39.1%。综合前三季度看，2021Q1-Q3 公司归母净利率同减8.4Pcts至25.8%，归母净利润为5.0 亿元、同减17.9%。

    公司战略目标清晰，静待终端动销改善。公司在战略上明确打造乌江大单品，持续推动县乡市场下沉，望持续提升渗透率，总体目标清晰。同时，为了保持品牌竞争力，公司持续2021Q1-Q3 投入包括新媒体、梯媒、央视等渠道。

    展望未来，我们预期公司动销将在“线上+线下”营销下逐步提升，以“乌江”

    作为主力品牌并辅以惠通、邱氏菜坊，拥抱快速变化下的市场机会。短期看，渠道库存正逐步下降，大面积空中投放下整体终端动销环比改善；长期看好公司定增产能落地后龙头地位的提升。

    风险因素：渠道投放效果低于预期、渠道下沉进度低于预期、渠道变革。

    投资建议：考虑到公司2021Q3 投放力度强于我们之前的判断，且公司大概率还将以“明确榨菜价值，做热‘乌江’品牌”为引领，持续进行品牌投放。

    我们下调公司2021-2023 年EPS 预测至0.77/1.02/1.29 元（原预测为0.87/1.13/1.42 元）。涪陵作为行业优势头部企业，具备强大的品牌、渠道及管理能力，期待长期稳步增长。短期内公司在积蓄力量，持续铺垫市场，期待公司积累后红利的持续释放，考虑到行业整体估值情况，上调目标价41 元（对应公司2022 年40 倍PE），维持“增持”评级。