基本面环比改善，动销恢复增长

    　　公司公布21 年三季报业绩：21Q1-3 实现收入19.6 亿元，同比+8.7%；归母净利润5.04 亿元，同比-17.9%；其中Q3 实现收入6.1 亿元，同比增长1.3%；归母净利润1.3 亿元，同比-39.1%，公司收入表现出环比改善趋势，重新恢复增长，但盈利能力有所承压。

    　　成本压力凸显，盈利能力承压明显

    　　2021Q1-3 毛利率为57.1%，其中Q3 毛利率为51.6%，环比-7.2pct，主要系今年公司青菜头采购成本上升20-30%，此批原料21H2 开始使用，导致Q3 采购成本提高。费用率方面，21Q3 销售费用率为29.6%，环比+3.3ppt，主要系公司于Q3 投放约5000 万左右品牌宣传费用，21Q3 管理费用率分别为3.6%，环比+0.4pct。在原材料成本上行及品牌费用投放增加的背景下，公司21Q3 净利率为20.95%，环比-6.2pct。

    　　预计Q4 动销将继续恢复，结构升级将助推盈利能力回升根据调研，9 月底公司渠道库存为6-7 周，同时动销环比有所改善，故我们预计公司21Q4 收入端仍将保持环比改善趋势。另根据调研，渠道预计2022 年青菜头收购价大概率回落至800 元以内的正常水平，公司也考虑采取15-16 年通过产品结构升级的方式进行间接提价，以缓解成本端压力，毛利率有望持续恢复。2021 年Q1-3 公司为提高品牌知名度，投放约2.2 亿品牌宣传费，公司原本预计下半年空中费用投放1 亿，但根据草根调研，公司21H2 广告费用投放更加理性，并有缩减品牌宣传费计划，预计Q4 销售费用率环比将有所下降，毛销差将持续恢复，助推盈利能力回升，建议关注Q4 及22 年涪陵榨菜的利润弹性。

    　　风险提示：渠道扩张低于预期；原料成本大幅波动；费用投放超预期。

    　　投资建议：维持“买入”评级

    　　考虑到榨菜短期受消费疲软及渠道去库存等因素影响，我们下调此前盈利预测，预计公司21-23 年归母净利润为6.8/8.5/10.2 亿元（此前为7.7/9.2/11.0 亿元），同比增长-12%/24%/21%，EPS 为0.77/0.96/1.15元，当前股价对应21-23 年PE 为40/32/26 倍，维持“买入”评级。