Q3 营收增长环比改善，盈利能力承压，期待后续改善公司21Q1-3实现营收/归母净利19.6/5.0 亿，同比+8.7%/-17.9%；其中21Q3实现营收/归母净利6.09/1.27 亿，同比+1.3%/-39.1%。公司营收增速环比Q2 大幅改善（Q2 营收同比-10.8%），主要系经过21H1 库存去化，目前渠道库存渐趋合理，Q3 传统旺季带动销售回暖。盈利端，青菜头等原材料价格上涨影响显现，致21Q3 毛利率同比-7.3pct，费用投放延续高举高打，致净利率短期承压（21Q3 销售费用率/净利率同比+13.8/-13.9pct）。随着资源投放/大单品集群推广/县城市场开发效果显现，我们预计后续经营有望持续改善，预计21-23 年EPS 0.75/0.92/1.09 元，参考可比公司22 年平均PE46x（Wind 一致预期），给予其22 年46x PE，对应目标价42.32 元，“买入”。

    渠道库存持续去化，Q3 传统旺季实现边际改善21Q3 公司营收同比+1.3%，环比21Q2（-10.8%）明显改善，回归增长通道，主要系：1）库存端，21Q1 正常发货后需求疲软，致渠道库存处相对高位，21H1 公司通过促销等形式持续推动库存去化，成果较好，Q3 为榨菜行业传统旺季，需求有所复苏，拉动营收环比改善；2）渠道端，公司持续推进县城市场开发和渠道下沉，并以“线上+线下”、“城市+平台”的模式积极布局新兴渠道（社区团购/到家业务等）。21Q3 公司销售回款7.2 亿元，同比+5.4%，增速快于收入。

    成本上涨压力显现，费投高举高打致盈利能力承压21Q3 毛利率51.6%，同比-7.3pct，我们认为系Q3 使用年初采购的青菜头生产，其价格上涨的影响显现。费用端，21Q3 销售费用率同比+13.8pct 至29.6%，系公司继续推进在新媒体、梯媒、央视等渠道的广告投放，21Q3新增品宣费用约0.56 亿元（约占收入的9%）；21Q3 管理费用率同比+1.5pct至3.6%，最终净利率同比-13.9pct 至20.9%，成本压力及费投增加导致盈利承压。我们认为，公司定增建设40.7 万吨原料窖池，原材料储备及采购优势强化可平滑成本波动，且公司作为龙头具备较强的提价能力，成本压力有望得到有效对冲，品牌力持续强化之下公司盈利能力仍将保持稳健上行。

    聚焦榨菜主业，维持“买入”评级

    考虑需求恢复略低于预期且成本压力较高，我们下调盈利预测，21-23 年，营收同比增速下调12.9/7.8/7.5pct，毛利率下调1.7/2.4/2.1pct，费用率上调0.5/0.4/0.3pct，预计21-23 年EPS 0.75/0.92/1.09 元（前次0.90/1.19/1.48元），参考可比公司22 年平均PE 46x（Wind 一致预期），给予其22 年46xPE，对应目标价42.32 元（前次37.64 元），维持“买入”。

    风险提示：原料成本波动，竞争加剧，食品安全，渠道下沉不及预期。