投资要点：

    核心原料青菜头收购价预计回落。公司核心原料为青菜头，其中原料及半成品占成本比重约为40%。2021 年初，青菜头价格大幅提升，主因1）供给端，余姚等浙江区域遭遇两轮强降温，导致青菜头冻坏欠收，部分浙江榨菜企业跨省采购原料，2）需求端，2020 年受疫情干扰，榨菜需求升温，榨菜企业在2021 年年初加大采购，导致涪陵区青菜头供需偏紧。目前，从重庆市、余姚市政府网站、渠道反馈及气象预报来看，整体种植情况良好，预计2022 年青菜头有望恢复供需平衡，收购价格有望回落至1000 元/吨以下。

    提价转嫁成本压力，重塑价格体系，预计春节前可完成顺价。考虑到青菜头、包材及辅料价格上涨因素，公司于21 年11 月对主力产品提价约16%，覆盖收入占比90%产品，预计对吨价贡献14-15%。除应对成本压力外，通过此番提价，公司有望重塑渠道价格体系，流通渠道终端价由2 元走向2.5 元，提升幅度约25%，渠道利润及毛利率空间均得到增厚，有望强化渠道推力。在价格传导方面，根据渠道反馈，预计省地级商超及流通渠道顺价效果更优且有望在春节前完成传导。另一方面，我们走访了上海12 家大型商超，对比21 年3 月调查情况，发现乌江榨菜大单品的价格中枢已显著上移，进一步验证省地级商超渠道提价传导进度。虽然促销活动相对增加，但在直接提价初期属于正常的渠道支持政策，待终端逐步接受提价后，预计终端动销有望恢复常态、费用投放有望收缩。

    22 年提价拉动收入增长，毛利率同比提升。在毛利率方面，整体毛利率呈现上行趋势。通常，在提价后的1-2 个季度，公司季度毛利率有望迎来同比提升。在量价表现方面，2015年起，国内出现消费升级态势，且外出务工人员增长降速，主要消费群体转变为家庭消费，对于价格及规格调整的接受度明显提升。基于历史表现，我们认为此番提价，有望推动22年再次实现量价齐升。

    利润逐季加速，预计22Q2-3 高双位数增长。收入端，22Q1 存在直接提价抑制终端动销的可能，且面临高基数压力，但受益于春节旺季、渠道库存处于良性态势（5-6 周），预计收入仍可维持双位数增长态势。随着提价传导完毕，终端接受度提升，并结合基数来看，预计22Q2 收入增速有望达到年内峰值，22Q3-4 增速回归常态。毛利率方面，预计有望逐季攀升，主因1）22Q1-2 仍使用去年高价原料，且一季度初期仍在顺价中，需要通过货折促销等方式提振动销，提价红利仍处于释放阶段，2）22Q3 开始使用新一轮低价原料，且充分享受提价红利。因此，我们预计22Q3 公司毛利率有望回升至高位，预计利润有望逐季加速，二季度开始高双位数增长，并于三季度迎来年内增速峰值。

    盈利预测与估值：预计2021-23 年归母净利润分别为6.6、9.5、11.1 亿（前次6.3、8.4、9.8 亿），分别同比增长-15.6%、45.1%、16.8%当前股价对应PE 分别为47X、33X、28X。

    短期来看，公司有望受益于提价、成本回落及费用收缩，季度利润表现具有极强弹性，2022年股价有望实现戴维斯双击。中长期来看，随着公司县级市场培育持续推进，叠加渠道与市场精细化管理及业务团队激励改善，公司有望突破销量天花板，并通过扩品类策略，全面巩固自身酱腌菜龙头地位。给予公司2022 年42 倍PE，目标市值400 亿，较2022 年1 月11 日收盘市值具有29%提升空间，维持“买入”评级。

    股价表现的催化剂：核心产品增长超预期、产品提价

    核心假设风险：渠道、区域开拓不及预期，青菜头成本持续上涨，食品安全事件