投资要点：

    事件：公司发布2021 年报，2021 年公司实现营业收入25.2 亿，同比增长10.8%，归母净利润7.42 亿，同比下降4.5%，扣非归母净利润6.94 亿，同比下降8.5%。单四季度，公司实现营业收入5.6 亿，同比增长18.7%，归母净利润2.4 亿，同比增长45.7%，扣非归母净利润2.1 亿，同比增长32.4%，收入利润表现符合此前发布的业绩快报。分红方案为每10 股3.5 元，分红率为42%。根据2022 年财务预算，公司计划营业收入同比增长15%至28.9 亿，营业成本同比下降-1%至11.87 亿，测算毛利率约59%，规划同比提升6.6pct。

    投资评级与估值：考虑到原料价格显著回落且收购占比加大，上调2022-23 年盈利预测，新增2024 年预测，预测2022-24 年归母净利润分别为10.4、12.3、14.1 亿，（前次22-23年9.9、11.8 亿），分别同比+40%、+19%、+15%，最新收盘价对应2022-24 年PE 分别为26x、22x、19x。我们在1 月发布的《涪陵榨菜（002507）深度：受益提价和成本下行 22 年望迎双击行情》中提示，公司今年将受益于提价、成本回落及费用力度收缩，有望迎来利润弹性释放，股价有望迎来双击行情。中长期，我们仍看好公司通过渠道下沉、全渠道发展、品类扩张所带来的成长空间，并进一步升级成为酱腌菜龙头，维持买入评级。

    受益于提价缩规格，21 年收入增长稳健。分品类看，2021 年榨菜/泡菜/萝卜分别实现收入22.3/1.6/0.7 亿，分别同比+12.7%/+3.4%/-30.8%。从行政区域看，根据渠道反馈，省地级市场收入实现大个位数增长，县级市场仍贡献主要增长，预计收入增速近20%。拆分量价看，销量上，主品类榨菜/泡菜/萝卜的销量分别同比-1 %/+10%/-36%，萝卜下滑主要系21 年公司聚焦榨菜战略，对萝卜支持力度有限。吨价上，榨菜/泡菜/萝卜的吨价分别同比+13.4%/-5.7%/+8.4%，其中榨菜吨价提升主要系20 年年末对商超主力产品进行提价及缩规格。分区域看，华南、华东及华中前三核心区域的收入均取得双位数增长。2021年公司进一步夯实县级市场的开发与培育，经销商数量净增382 家至3030 家。展望2022年，公司开启全渠道、多元化发展，对萝卜品类资源倾斜，并规划新增多个品类产品，并通过提价重梳渠道价格体系、增设餐饮团队，预计22 年有望实现量价齐升的表现。

    料及广告致21 年利润率承压，预计22 年毛利率创历史新高。虽然20 年末公司对商超主力产品进行直接提价及缩规格，但在21 年公司面临着原料、辅料、包材价格的压力及大额的广告费用投放，导致公司21 年归母净利率同比下降4.7pct 至29.5%。毛利率方面，21 年公司实现毛利率52.36%，同比下降5.9pct，除成本压力外，主要系运费的会计准则调整。若还原，测算21 年毛利率56%，同比下降2.3pct。根据财务预算，公司规划22 年毛利率为59%，表明22 年原先口径下的毛利率，将创历史新高，估算约为62%（剔除运费）。在顺价完毕及逐步使用低价青菜头的驱动下，我们预计22 年毛利率有望逐季提升。费用方面，22年销售费用率18.9%，同比增长2.7pct，主要系品宣投入加大，其中市场推广费0.95 亿（同比-45%）、品牌宣传费2.4 亿（同比+11324%）。其他费用率方面，管理、研发费用率分别为2.95%、0.22%，分别同比+0.4pct、-0.1pct。此外22 年实现财务费用率-3.8%，同比-2.3pct，投资净收益0.43 亿，同比增长282%，主要受益于定增资金带来的利息收入与投资收益。

    多品类、全渠道发展，长期成长可期。渠道反馈，公司由聚焦榨菜战略逐步演变至均衡多元化发展。品类上，从聚焦榨菜转变为多品类发展，今年公司将产品划分为1）榨菜、2）下饭菜，已有约20 款产品进行测试及入市方案准备，目前品类以萝卜为主，后续预计将涉足其他酱腌菜领域、3）调味菜（2B 渠道），已针对2B 渠道进行规格、口味及消费场景细分，4）泡菜及海带丝，5）休闲食品及豆瓣酱，预计新品将于22H2 陆续上市。此外，对于萝卜品类，公司今年设立积极目标，力争通过1）产品丰富、品质优化，2）加大渠道及业务员考核力度，3）提升渠道返点力度驱动积极性，4）加大推广支持，优化萝卜产品包装及宣传用语等卖点，5）提高推广预算等多重方式实现新品类的高增长。在渠道上，1）在原有团队的基础上，划分出餐饮渠道，并在每个大区设立餐饮推广经理、省级市场设立办事处，预计后续将设立餐饮事业部，2）继续深耕县级及线上渠道。近期，公司将着重完成2 方面工作，1）3 月完成线上顺价，目前线下渠道已完成，2）全面推进鲜脆轻盐国潮版新包装的铺货，在两项任务完成后，预计公司将于Q2 通过地推+空中进行全方位的营销推广。短期来看，在高基数及提价下，公司终端动销及库存有所承压，但环比已逐步改善。

    在过去三年的渠道下沉及深耕下，公司经销商及业务人员的数量及能力已得到明显强化，在Q2 费用及品宣活动的拉动下，渠道库存有望得到快速消化，并且显著提振终端动销。中长期来看，多品类、全渠道的发展模式将持续贡献销量增长，结合自身提价能力，公司有望实现长期双位数的规模成长，并可升级成为酱腌菜龙头。

    股价表现的催化剂：核心产品增长超预期、产品提价

    核心假设风险：产品提价影响销量，食品安全事件