21Q4 业绩表现亮眼，22 年迎三重拐点

    2021 年实现营收/归母净利/扣非归母净利25.2/7.4/6.9 亿，同比+10.8%/-4.5%/-8.5%，对应21Q4 收入/归母净利/扣非净利5.6/2.4/2.1 亿，同比+18.7%/+45.7%/+32.4%，业绩表现亮眼，与业绩快报基本一致。21Q4 需求恢复/提价效应带动营收环比改善，21Q4 归母净利率42.3%，同比+8pct，显著改善，系1）理财收入（0.3 亿）增厚利润率约4.9pct；2）Q4 广告等费投缩减，还原销售费用率同比-9.7pct。22 年公司财务预算预计收入同比+15%，成本压力缓解/提价效应/广告等费投有望收缩下，盈利能力有望持续修复，中长期看好公司大单品集群推广/渠道下沉，务实求远。我们预计22-24 年EPS 1.09/1.29/1.51 元，参考可比22 年平均PE 38x（Wind 一致预期），给予22 年38x PE，维持目标价41.42 元，“买入”。

    提价带动营收增长，渠道下沉持续推进

    分品类，2021 年榨菜/萝卜/泡菜/其他收入22.3/0.7/1.6/0.6 亿元，同比+12.7%/-30.8%/+3.4%/+48.1%，销量同比-1%/-36%/+10%/-5%，吨价同比+13.4%/+8.4%/-5.7%/+56.6%，榨菜量跌价增系：1）量：2021 年消费需求疲软叠加社区团购等渠道分流致销量略有下滑；2）价：20 年底及21 年11 月进行缩包装/直接提价，提价效应显现，其中21Q4 营收同比+18.7%，较Q3（营收同比+1.3%）显著改善。分地区，2021 年公司华北/东北/华东/华中/ 西南/ 西北/ 中原/ 华南营收同比+10%/+14%/+23%/+13%/-10%/+3%/+6%/+15%，2021 年底经销商同比净增382 个，渠道进一步下沉。

    成本上涨/费投增加致利润率承压，Q4 理财收入增厚利润将运费还原至销售费用（下同），21 年公司整体毛利率同比-2.3pct 至56.0%，系21 年青菜头/半成品收购价同比+80%/+42%所致，销售费用率同比+6.3pct 至22.5%，系公司投放2.4 亿元广告费用（占收入的9.5%）以强化乌江品牌宣传，管理/财务费用率2.9%/-3.8%，同比+0.4/-2.3pct，财务费用率下降系公司存款利息收入同比+0.6 亿元至0.96 亿元，录得21 年归母净利率29.5%，同比-4.7pct。21Q4 得益于提价效应/理财收益/费用收缩，公司录得归母净利率42.3%，同比+8pct，毛利率/销售费用率同比-7.5/-9.7pct，环比+1/-21pct，理财收入（收入占比4.9%）增厚利润。

    榨菜龙头，成长延续，维持“买入”评级

    公司作为榨菜龙头，2022 年盈利弹性可期，持续推进品类扩张、渠道下沉，成长延续。我们维持22-23 年盈利预测，预计EPS1.09/1.29 元，引入24年EPS 1.51 元，维持目标价41.42 元，维持“买入”。

    风险提示：行业竞争加剧，新品推广低于预期，食品安全问题。