2022年03月17日晚间，公司发布2021年报：2021年实现营收25.19亿元（同比+10.82%），归母净利润7.42亿元（ 同比-4.52% ） ， 扣非归母净利润6.94 亿元（ 同比-8.49%）；2020Q4实现营收5.63亿元（同比+18.74%），归母净利润2.38亿元（同比+45.75%），扣非归母净利润2.09亿元（同比+32.41%）。

    投资要点

    成本上涨费用增加，利润率有所走低

    整体来看：公司全年营收稳健增长，主要系2020年间接提价和2021年直接提价；净利润略有下滑，主要系原材料成本上涨叠加费用投放较大。2021Q4业绩较高增长，系四季度积极开展渠道精耕和下沉、提价等所致。2021年公司毛利率52.36%，同比-5.90pct，2021Q4毛利率为36.08%（同比-23.63pct），毛利率下降主要系公司主要原材料青菜头及榨菜半成品受市场供需影响，2021年度价格分别同比上涨约80%和42%，造成公司成本同比上涨约13%。2021年净利率为29.46%，同比-4.73pct，除成本上涨外，系销售费用同比增长29.07% ， 其中2021Q4 净利率42.30% （ 同比+7.84pct），主要系销售费用减少。

    2011年销售费用/管理费用/财务费用率为18.86%/3.16%/-3.80%，同比+2.67/+0.33/-2.28pct。全年投入2.55亿元进行品牌打造，央视、梯媒、互联网公关、地面等，形成线上线下全方位品牌势能冲击；管理费用率增长，系职工薪酬、无形资产摊销等增加。2021年经营现金流净额为7.45亿元，同比下降1.94亿元，其中公司销售商品收到的现金28.04亿元，高于营收。

    榨菜产品稳定增长，华东、华南市场加快发展分产品看，榨菜/萝卜/泡菜实现营收22.26/0.69/1.59亿元，同比+12.73%/-30.77%/+3.35%。产品上聚焦榨菜、后逐步向母品类延伸升级，大力发展萝卜、泡菜等新品类，新开发88g脆口榨菜芯、量贩产品、出口系列产品、豆瓣酱等38支新产品。分地区看，华北/东北/华东/华中/ 西南/ 西北/ 中原/ 华南营收分别为 2.93/1.08/4.20/3.04/2.10/2.14/2.44/6.92 亿元， 同比+9.85%/+13.80%/+23.19%/+13.16%/-10.49%/+2.95%/+6.15%/+15.15%，华东、华南市场增速领先。

    量价拆分看，2021年总销量15.32万吨（同比-1.67%），对应吨价16429元/吨（同比+12.72%），主要系核心产品提价；其中榨菜/萝卜/泡菜销量分别为13.48/0.46/1.03万吨， 同比-0.59%/-36.11%/+9.57% ， 对应吨价16516/15009/15434 元/ 吨， 同比+13.40%/+8.36%/-5.68%，价增为最主要驱动。萝卜销量有所下滑，主要系年内销售政策调整。经销商层面，截至2021年底共有经销商3030家，净增加382家，继续渠道下沉工作，八大区域经销商数量均呈现增加态势，主要由中原、华中和华东区域贡献。

    产品多元化发展，全年增长目标15%

    2022年目标：营收为28.96亿元，同比+15%；主要布局以下重点：

    （1）品牌端：品牌围绕乌江榨菜升级与产品矩阵式发展两大主题展开，持续以“线上+线下”增加品牌曝光。其中乌江海带丝、乌江榨菜酱油和惠通下饭菜品牌通过产品陈列进行宣传，豆瓣酱等新品类实施“互联网+地面传播”。

    （2）产品端：榨菜完成升级，狠抓调价、健康、拉新三大增长点，落实终端调价、升级换版、国潮与健康宣传三大关键动作；向多元化转型，以战略资源助力萝卜产品多元做大，形成大单品；延伸开发休闲零食，尝试进入酱类，并推出豆瓣酱等新品。

    （3）渠道端：继续推进市场精耕和渠道下沉。在战术上狠抓“城市精准营销，重塑市场结构”策略措施落实；聚焦市场精耕和渠道下沉，渠道拓展至县乡，经销商快速增长。

    盈利预测

    展望2022年，原材料青菜头价格顺利回落；随着产能释放和萝卜等新品类放量，公司整体盈利能力有望得到改善。我们看好公司提价顺利落地带来价增，以榨菜为主多品类协同发展带来量价齐升，渠道下沉稳步推进下公司业绩逐步释放。

    我们预计2022-2024年EPS为1.16/1.42/1.70元，当前股价对应PE分别为26、21、18倍，维持“推荐”投资评级。

    风险提示

    宏观经济下行风险、疫情拖累消费、区域扩张不及预期、新品推广不及预期、提价不及预期、新品推广不及预期、产能消化不及预期、原材料价格上涨等。