榨菜绝对龙头,享集中度提升;酱腌菜存量大,待扩品类见效。2021 年,我们测算我国榨菜市场规模接近百亿,以包装榨菜为主,市场规模80.7 亿元,销量62.4万吨;涪陵榨菜销量/收入口径市占率分别为21.6%/27.6%,为榨菜界当之无愧的绝对龙头。2005 年公司销量市占率为12.4%,已确认龙头地位,发展至今份额有较大提升,公司规模效应和品牌效应显著,未来竞争中料将保持份额稳步提升。另一方面,酱腌菜市场容量远超榨菜,参考观研天下2021 年或接近600 亿。伴随公司品类扩张,向存量广阔的酱腌菜发起冲击,有望大幅筑高公司想象空间。

    产品矩阵发展,渠道精耕下沉,共驱规模扩张。产品端,“做透榨菜”战略升级,“产品矩阵式发展”提上议程。2022 年公司战略升级,旨在以榨菜为原点,谋求产品矩阵式发展。做大萝卜,向酱腌菜拓展;尝试休闲零食、川调酱类,推出新品;针对餐饮渠道,设立“调味菜”品类。渠道端,加大餐饮渠道开发,持续推进渠道精耕下沉。针对餐饮,公司外聘专业团队,组建销售二部,测算餐饮榨菜潜在需求量30.5 万吨,空间充足;针对下沉到县,稳定已合作经销商的同时,持续拓展新经销商资源,2021 年公司县级市场增长达到20%,占比已超过20%。

    成本回落确定,提价平稳落地,共筑业绩弹性。成本端,青菜头及半成品为主要原材料,占营业成本近四成,2021 年因气候减产,公司青菜头采购价位于1200-1300 元/吨,2022 年青菜头采购均价近800 元/吨,成本基本锁定,同比大幅回落。提价端,去年11 月提价,价增幅度14%,本轮为直接提价,渠道积极性佳,处于大众食品提价背景,叠加产品升级换代,有望顺利消化。今年3 月份已完成终端价格传导,全年有望实现销量正增长,完成收入15%目标;同时,提价与成本双因子共振,料将大幅增厚利润,初步测算二者带来毛利增量4.15 亿元。

    投资建议:短期改善,中期成本回落+提价加持+费用收缩,长期战略升级,给予“增持”评级。短期来看,疫情下居家消费场景增加,产品发货和动销提速,月度环比改善显著,经营态势向好。中期来看,提价与成本共筑业绩弹性,2022 年销售费用率预计收缩,渠道开拓和新品上市有望贡献额外增量,2023 年因成本滞后反应,同比仍有弹性。长期来看,公司榨菜主业稳固,份额有望持续提升,战略升级后新品类和新渠道助力打开成长天花板。预计公司2022-2024 年实现营业收入29.4/33.0/36.9 亿元,实现归母净利润10.2/11.8/13.3 亿元,对应PE 分别为32.1/27.6/24.5X。公司短中长逻辑兼具,首次覆盖,给予“增持”评级。

    风险提示:提价消化不畅,产品和渠道开拓不及预期,行业竞争加剧