公司22 年实现营收25.5 亿（+1.2%），归母净利润9.0 亿（+21.1%），扣非归母净利润8.2亿（+17.8%）；单Q4 实现营收5.0 亿（-10.8%），归母净利润2.0 亿（-15.1%），扣非归母净利润1.8 亿（-13.6%）。

    　　榨菜销量暂承压，新品拓展顺利。 1）营收分品类，公司22 年销售榨菜、萝卜、泡菜、其他产品实现收入21.8 亿（-2.3%）、0.8 亿（+19.3%）、2.4 亿（+51.4%）、0.5 亿（-22.7%），榨菜品销售暂有压力，估计因提价过渡、包装调整，及疫情影响品牌推广和顺价进度；但萝卜、泡菜等新品拓展顺利，产品结构优化、品类矩阵式发展稳步推进。2）营收分区域，华北、东北、华东、华中、西南、西北、中原、华南分别实现营收2.7 亿（-8.9%）、1.1亿（+5.4%）、4.9 亿（+15.7%）、3.0 亿（-0.3%）、2.1 亿（-0.6%）、2.3 亿（+7.9%）、2.4 亿（-0.1%）、6.6 亿（-5.3%），华东增长突出，其他地区相对平稳。3）22 年底经销商3127 家，较21 年底净增加97 家，因公司推进城市精细化运营与市场下沉。

    　　毛利率小幅改善，费用优化促盈利回升。1）公司22 年毛利率53.1%（+0.8pct），考虑提价效应和青菜头成本回归，毛利率修复程度不及此前预期，主因①包材及人工价格有所上升②销量有限的情况下，对固定资产的折旧摊薄减少。预计今年伴随销量回暖、包材价格回落，单位营业成本应会有所改善。2）公司22 年销售费用率、管理费用率14.3%（-4.5pct）、3.4%（+0.4pct），传到至扣非归母净利率32.1%（+4.5pct），费用策略优化是盈利能力提升的主要原因。3）拆分销售费用细项，22 年市场推广费、销售工作费、职工薪酬、电商费用、租赁费、品牌宣传费、其他费用分别发生1.3 亿（+37.7%）、0.3 亿（-9.2%）、1.0 亿（+13.9%）、0.2 亿（+17.8%）、0.004 亿（-53.3%）、0.8 亿（-65.5%）、0.02 亿（+10.8%），以梯媒、央视投入为代表的品牌宣传投入收缩明显，但以地面宣传为主的市场推广投入有所增加。可见市场策略由塑品牌向推渠道倾斜，有利于更直接有效地推广新品、促进动销，且整体费用金额优化、策略效能增强。

    　　抓双拓奠定发展基调，优管理激发渠道潜能。1）23 年公司聚焦双拓战略（拓品类、拓市场），以榨菜为中心，向“榨菜+”矩阵布局迈进，打造轻盐健康榨菜的大市场，布局下饭菜品类全国销售网络，推进榨菜酱品类系列的优化定型与上架，为培育未来新支柱品类奠定基础。2）管理策略上，公司优化管理机制，改革销售管理模式，一方面设立四大销售战区、将作战指挥权前移，另一方面成立餐饮销售事业部、搭建餐饮销售体系，注重销售业务流程中关键点和餐饮销售团队能力建设。同时，公司优化销售人员及经销商激励机制，采取分品类、分段式任务考核奖惩，充分激发各业务团队拓展潜能。

    　　由于营业成本略高于预期，我们调整公司2023-2025 年每股收益分预测值为1.07、1.19、1.33元（调整前23-24 年每股收益预测为1.20、1.39 元），参考可比公司，认为目前公司的合理估值水平为23 年的29 倍市盈率，对应目标价为31.03 元，维持买入评级。

    　　风险提示

    　　终端需求不及预期；原料价格上涨超预期；新品新赛道拓张不及预期风险。