核心观点：

    　　渠道精耕稳步推进，收入表现略超预期。公司发布23 年一季报，公告23Q1 营业收入7.60 亿元，同比增长10.41%；归母净利润2.61 亿元，同比增长22.02%。收入利润略超预期。我们认为主要系：（1）22Q4生产及物流配送略受阻，部分收入于23Q1 确认；（2）公司对渠道精耕，强化终端陈列及布局，同时榨菜酱等其他品类贡献增量，经销商拿货积极性增强；（3）去年同期基数相对较低，22Q1 提价对销量产生负面影响，23Q1 该影响已逐步消除。现金流层面，23Q1 公司销售商品、提供劳务收到的现金7.40 亿元，同比下滑3.18%；合同负债0.61 亿元，同比下滑57.67%；经营活动现金流净额为-1.49 亿元，由正转负，主要系购买商品、接受劳务支付的现金增加，同时支付给职工以及为职工支付的现金增加。

    　　23Q1 成本红利延续，盈利能力同比走高。23Q1 净利率同比+3.27pct至34.38%，净利率水平处历史相对高位（17-22 年公司净利率分别为27.24%/34.57%/30.42%/34.19%/29.46%/35.27%）。我们认为毛利率提升为主因：每年初采购的青菜头于当年Q2 开始逐步使用，22 年采购的青菜头及榨菜半成品价格分别同比21 年下滑42%/18%，23Q1 仍使用22 年低价青菜头，成本下降支撑23Q1 毛利率同比+3.91pct 至56.28%。费用端公司整体费用率稳中略降0.20pct。展望23 年，目前青菜头采购价呈上涨趋势，同时我们预计23 年公司销售费用投放力度有望增加，净利率水平可能环比略走低。

    　　盈利预测与投资建议：我们预计23-25 年公司收入28.66/32.44/37.05亿元，同比+12.45%/13.20%/14.20%；归母净利润9.59/11.10/12.90 亿元，同比增长6.75%/15.65%/16.28%；对应PE 估值22/19/17 倍。维持合理价值32.89 元/股，对应23 年PE30 倍，维持买入评级。

    　　风险提示：经济下行风险；竞争加剧风险；公司渠道扩张不达预期。