主业销售承压，期待消费回暖

    　　23H1 营收/归母净利/扣非归母净利13.4/4.7/4.3 亿元，同比-6.0%/-8.9%/-9.8%；对应23Q2 收入营收/归母净利/扣非归母净利5.8/2.1/1.9 亿元，同比-21.3%/-30.8%/-33.7%。二季度收入承压，系22Q2 公司受益于疫情形成高基数，23 年消费复苏偏缓对下游需求造成一定影响，叠加23Q2 部分区域库存去化，主业有所下滑；利润端，23Q2 公司高价青菜头开始使用/收入下滑导致规模效应减弱，叠加萝卜因销售调整等因素吨价下行较多，毛利率同比-8.9pct；费用端，销售费用率同比-1.4pct，归母净利率同比-4.9pct。

    　　我们预计23-25 年EPS 0.79/0.89/1.02 元，参考可比23 年PE 平均28x（Wind 一致预期），给予23 年28x PE，目标价22.12 元，维持“买入”。

    　　核心产品销售下滑叠加萝卜吨价下行，泡菜业务或打开新增长极产品端，23H1 榨菜/萝卜/泡菜收入11.1/0.4/1.4 亿元，同比-10.0%/-28.8%/+31.5%，其中销量同比-12.0%/-11.8%/+8.2%，吨价同比+2.2%/-19.3%/+21.5%，榨菜业务占总收入比-3.8pct 至83.2%，泡菜+2.9pct 至10.3%。

    　　公司仍然保持以榨菜为核心的战略，向佐餐开胃菜行业升级，4 月推新四款口味榨菜酱在各省级市场完成铺货上市。渠道端，截至23H1 末，公司经销商3113 名，较22 年末净减14 名，渠道持续进行调整和优化；23H1 华南/华东/华中/华北/中原/西北/西南/东北营收同比-3%/-21%/+3%/-11%/-3%/+1%/+26%/-35%，华东收入在22H1 外部因素造成的高基数下同比回落。

    　　毛利端承压，费用控制下净利率降幅窄于毛利率23H1 毛利率同比-2.0pct 至53.1%，对应Q2 毛利率同比-8.9pct 至48.8%，其中榨菜/萝卜/泡菜毛利率同比-1.0/-5.9/+0.1pct，主因高价青菜头使用/规模效应减弱。费用端，23H1/23Q2 销售费用率14.2%/9.4%，同比持平/-1.4pct，主要系市场推广费有所收缩（23H1 市场推广费占收入比重同比-6.8pct），同时公司加大线上宣传营销力度（23H1 电商费用占收入比重同比+3.9pct）；23H1/23Q2 管理费用率3.3%/3.4%，同比+0.2/+0.4pct；最终公司23H1/Q2 归母净利率35.2%/36.3%，同比-1.1/-4.9pct。23H1 应收账款相比22 年末+848.8%，系支持市场工作开展给予顾客信用额度。

    　　期待消费复苏带动销售好转，维持“买入”评级考虑消费复苏进度偏缓，我们下调公司盈利预测，预计23-25 年归母净利9.1/10.3/11.7 亿元（前值10.0/11.4/12.9 亿元），对应EPS 0.79/0.89/1.02元，目标市值255 亿（前值300 亿），目标价22.12 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济表现不及预期、行业竞争加剧、食品安全问题。