事件：涪陵榨菜23H1 实现营收13.37 亿，同比-5.97%；归母净利4.7 亿，同比-8.87%。

    　　单Q2 实现营收5.77 亿，同比-21.35%；归母净利2.09 亿，同比-30.77%。

    　　榨菜主业收入下滑，泡菜收入延续增势。

    　　分产品看，23H1 榨菜/萝卜/泡菜/其他产品实现收入11.12/0.40/1.38/0.45 亿元，同比-10.1% /-28.8%/+31.5%/+100.5%，其中需求端恢复乏力下榨菜收入有所下滑，而泡菜收入延续此前高增趋势。分销售模式看，23H1 直销/经销实现营收0.77/12.58 亿元，同比+57.11%/-8.22%。截至23H1，公司经销商较22 年末净减少14 家至3113 家，其中除西北/华东大区经销商数分别同比-68/-22 家外，其他华南/中原/西南/东北/华中/华北大区分别+42/+18/+11/+11/+9/+2 家，公司主动调整经营下，经销商数相对稳定。分地区看，23H1 西南大区营收同比实现26.09%稳定增长、华中/西北大区收入同比微增，其他区域收入均不同程度下滑，其中华东地区受疫后宅家消费减弱影响收入同比-21.42%，华南/华北/中原/东北收入同比-2.52%/-10.93%/-2.74%/-35.45%。

    　　毛利率下滑拖累盈利能力。

    　　23H1/Q2 毛利率53.05%/48.80%，同比-2.05/-8.87pcts。毛利率下滑主要与原材料青菜头价格同比上涨（23H1 同比上涨约40%）、毛利率较低的泡菜收入增速较快（23H1 榨菜/萝卜/泡菜毛利率分别为56.54%/35.94%/33.91%）有关。23H1/Q2销售费用率为14.18%/9.35%，同比-0.04/-1.44pcts，费用率下降主要系收缩市场费用较多，23H1 市场推广费/销售工作费用/电商费用分别同比-20.6%/-25.3%/+74.8%，线上营销力度有所加大。23H1/Q2 管理费用率3.26%/3.39%，同比+0.16/+0.37pcts，基本保持稳定。最终23H1/Q2 净利率为35.19%/36.26%，同比-1.12/-4.94pcts。

    　　双拓战略下主动调整经营，新品有望带来收入增量。

    　　23Q2 受去年同期疫情居家消费增多导致高基数、高价青菜头推高成本及主动梳理经营影响，盈利有所承压。全年看，双拓（拓市场和拓品类）战略下公司设立四大战区、作战指挥权前移，且新成立餐饮事业部发力餐饮渠道。同时优化渠道考核机制，分品类、分段式考核奖惩有助于激发销售团队及经销商积极性，全年收入增长有望得到较好支撑。此外，公司围绕榨菜向“榨菜+”、榨菜亲缘品类、川式复合调料及川渝预制菜等品类延伸，上市老品60g 策略性产品夯实2 元价位根基，3 月推出四款榨菜酱新品，且未来0 脂辣椒酱等新品导入，丰富产品矩阵同时亦有望贡献收入增量。

    　　盈利预测、估值与评级：我们略下调23-25 年归母净利预测为9.05/10.40/11.87亿（较上次下调7%/4%/1%），折合23-25 年EPS 为0.78/0.90/1.03 元，当前股价对应23-25 年PE 为20x/18x/16x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动风险；行业竞争高于预期风险。