中报利润低于预期，全年业绩承压

    　　公司公布2023 年中报，2023H1 实现营收13.4 亿，同比降6.0%；归母净利4.7亿，同比降8.9%，EPS 为0.41 元。2023Q2 实现营收5.8 亿，同比降21.4%；归母净利2.1 亿，同比降30.8%。考虑成本压力，我们下调毛利率假设，预计2023-2025 年归母净利分别为8.6（-1.0）、9.3（-1.9）、10.8（-2.6）亿元，EPS 分别为0.97（-0.12）、1.05（-0.21）、1.22（-0.29）元，同比-3.9%、7.9%、15.9%。

    　　当前股价对应估值约26.5、24.6、21.2 倍。品类与渠道扩张是年内看点，考虑到全年仍在调整期，短期利润承压，下调至“增持”评级。

    　　高基数与消费力不足导致营收下滑

    　　2023Q2 公司营收下滑21.3%，主因：一是2022 年同期受益于榨菜囤货需求导致基数较高；二是居民消费力不足导致市场需求走弱。但新品表现较好，2023 年上半年榨菜营收降10.05%（其中销量下降12%），萝卜与泡菜分别降28.48%与增31.46%（其中销量分别降12%与增8%），泡菜高增长体现出公司的多元化战略，也于公司年内对于组织架构与薪酬体系做出改善有关。考虑年内公司仍在营销改革，夯实基本盘矩阵，预计全年营收可能持平。

    　　毛利率下降导致利润下滑

    　　2023Q2 毛利率48.8%，同比降8.9pct，主因是5 月份开始使用年初收购的高价青菜头（收购价格同比增40%左右），以及低毛利率的泡菜占比提升。2023Q2 销售费用率9.4%，同比降1.4pct，主要源于市场推广费以及销售工作费用减少。公司加大线上投入，电商费用投入增多。其余费用率变化不大。往下半年展望，年初新收购原料价格提升可能对成本产生负面影响，同时促销、广宣等市场投入可能增加，预计全年利润可能下滑，盈利能力仍有压力。

    　　多元化战略持续进行，内部调整蓄势待发

    　　公司一方面新品多元化发展，主要集中在调味酱菜以及餐饮渠道开发，同时确立“轻盐榨菜”与“瓶装榨菜”的升级方向；另一方面调整组织架构（更加细分）与薪资结构，推动销售人员能动性提升。管理团队稳定、内部调整完善后，公司蓄势待发，期待后续品类多元化带来公司更多成长空间。

    　　风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展及竞争风险、原料价格波动风险等。