主业环比恢复，成本阶段承压

    　　23Q1-3 营收/归母净利/扣非净利19.5/6.6/6.0 亿，同比-4.6%/-5.3%/ -5.3%，其中23Q3 收入/归母净利/扣非净利6.1/1.9/1.7 亿，同比-1.5%/+4.8%/+8.3%。23Q3 收入环比有所改善，但消费复苏偏缓对下游需求仍造成一定影响，公司通过人员/组织/薪酬调整强化管理，内部动能有望提振；利润端，高价青菜头使用比例增加致毛利率同比-7.7pct/环比-3.1pct，消费整体偏弱的背景下，公司费用投放缩减较多（Q3 期间费用率同比-10.8pct），盈利能力整体承压（Q3 净利率同比+1.84pct）。展望未来，公司经营有望随宏观经济回暖逐步好转，重点关注公司内部改革及榨菜酱等新品推广成效，预计23-25 年EPS 0.72/0.80/0.89 元，参考可比24 年PE 平均24x（Wind 一致预期），给予24 年24x PE，目标价19.20 元，“买入”。

    　　榨菜主业缓步复苏，内部变革提效有望激发团队活力

    23Q1-3 营收19.5 亿，同比-4.6%；23Q3 营收6.1 亿元，同比-1.5%，恢复缓慢。整体看，榨菜产品销售在量（外出务工等减少）、价（消费者价格敏感性偏高）逻辑上仍受制于宏观经济复苏偏缓。公司内部积极调整，一方面，公司积极进行人员/组织/薪酬调整强化内生动能，大区层面进行人员优化，保障执行力，并强化核心人员薪酬与销售业绩的绑定；另一方面，公司持续推动榨菜酱等新品的铺市与推广，通过部分终端直控强化终端动作的落地。

    　　展望全年，公司仍将以榨菜为核心，通过费用投放巩固原有消费群体，推进渠道下沉，并通过新品单独考核推动铺市，新品类贡献有望增加。

    　　成本上涨致23Q3 毛利率同比-7.7pct

    　　23Q1-3 毛利率同比-3.8pct 至50.7%（23Q3 同比-7.7pct 至45.7%），主因高价青菜头使用占比提升所致。费用端，23Q1-3 销售/管理费用率分别同比-3.4/+0.2pct 至13.4%/3.3%（23Q3 同比-11.1/+0.4pct 至11.7%/3.3%），下半年公司逐步推进榨菜酱等新品地面推广，线上亦强化抖音等平台引流推广，但考虑消费复苏整体偏缓，总体费用缩减较多，费率同比下滑。最终23Q1-3 扣非净利率同比-0.2pct 至30.9%，其中23Q3 同比+2.5pct 至27.9%。展望未来，成本高位之下公司盈利或仍将延续承压态势，期待新收获季青菜头价格回归常态，中长期看公司品牌力强、高盈利仍具支撑。

    　　期待消费复苏带动销售好转，维持“买入”评级考虑消费复苏进度偏缓， 我们下调盈利预测， 预计23-25 年EPS0.72/0.80/0.89 元（前值0.79/0.89/1.02 元），目标价19.20 元（前值22.12元），维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济表现不及预期、行业竞争加剧、食品安全问题。