3Q23 业绩略低于我们预期

    　　公司公布3Q23 业绩：前三季度收入19.52 亿元，同比-4.61%；归母净利润6.59 亿元，同比-5.34%；扣非归母净利润6.03 亿元，同比-5.34%。其中，3Q23 收入6.15 亿元，同比-1.50%；归母净利润1.89 亿元，同比+4.78%；扣非归母净利润1.71 亿元，同比+8.26%。业绩低于我们预期，主因需求疲软以及成本承压。

    　　发展趋势

    　　收入降幅收窄，新品贡献增量。3Q23 公司收入同比-1.50%，我们预计主力榨菜类产品收入同比下滑5-10%。根据中金商超数据，3Q23 乌江品牌商超渠道销售额同比-0.2%（量+2.2%、价-2.4%），降幅环比收窄（2Q23 为-21.6%）但仍较疲软。我们认为主因：高基数效应弱化，但疫后C 端需求恢复常态（根据中金商超数据，3Q23 榨菜行业销售额同比-1.6%），以及弱复苏环境下消费力不及预期。

    　　盈利能力环比降低，成本压力下毛利率同、环比均有回落。3Q23 扣非归母净利率同比+2.5ppt、环比-4.8ppt 至27.9%。1）毛利率：同比-7.7ppt、环比-3.1ppt 至45.7%，我们预计主因原料青菜头价格同比增长约40%，此外公司加推连包组合装产品提高单次购买量，从而产生更高包装成本，影响毛利率。2）费用率：3Q23 销售/管理/研发费用率同比-11.1/+0.4/+0.0ppt，环比+2.4/-0.1/-0.2ppt，销售费用率同比降低明显，主因去年疫情下费用投放错期3Q22 费用较高，以及今年费用收缩影响。其他费用率相对平稳。

    　　渠道改革、产品优化，关注公司经营调整。渠道上，公司销售体系提高激励水平、实行末尾淘汰机制、部分区域增加外聘职业经理人，提高组织活力；经销商端，除原本销售完成后一次性返利外，更多关注经销商终端建设动作，公司对终端管控力加强。产品上，2023 年三大主力产品为轻盐榨菜、下饭菜、下饭酱三大系列产品；主力榨菜产品方面，随经济逐步恢复人员流动增强及消费力提升，我们认为有望逐步好转。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑需求恢复不及预期，我们下调2023/24 年收入2.4/2.9%至25.0/27.3 亿元，考虑原料成本高位盈利能力仍有压力，下调2023/24 年归母净利润6.7%/7.8%至8.44/9.67 亿元。当前股价交易于2023/24 年21.2/18.5 倍P/E 估值，考虑盈利预测调整，我们下调目标价7.5%至21.0 元/股，对应2023/24 年28.7/25.1 倍P/E 估值，较当前股价有35.6%上行空间。维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　消费复苏不及预期，原材料成本承压，新品推广不及预期，食品安全问题。