核心观点

    　　三季度市场需求整体仍呈现出弱复苏态势，使得公司收入端表现仍有所承压，但环比二季度降幅已有所收窄。从渠道运作看，公司针对终端动销问题，也在积极调整销售组织架构，加强业务人员考核激励，并对于市场终端加大资源投入力度，通过打造直控终端的方式来保证经营调整动作实际落地。盈利方面，随着今年年初采购的高价青菜头原料投入使用，毛利率同比下降较多。而在需求偏弱的环境下，公司更加注重费投效果，销售费率同比大幅下降，对冲成本压力，使得单季盈利能力同比有所改善。

    　　事件

    　　公司发布2023 年第三季度报告：

    　　报告期内，公司实现营收19.52 亿元，同比下降4.61%；归母净利润6.59 亿元，同比下降5.34%；扣非归母净利润6.03 亿元，同比下降5.34%。

    　　Q3 单季，公司实现营收6.15 亿元，同比下降1.50%；归母净利润1.89 亿元，同比增长4.78%；扣非归母净利润1.71 亿元，同比增长8.26%。

    　　简评

    　　需求端缓慢复苏，营收降幅环比收窄

    　　三季度市场需求整体仍呈现出弱复苏态势，使得公司收入端表现仍有所承压，但环比二季度降幅已有所收窄。从渠道运作看，公司针对终端动销问题，也在积极调整销售组织架构，加强业务人员考核激励，提升业务开展的执行效率，并对于市场终端加大资源投入力度，通过打造直控终端的方式来保证相关经营调整动作的实际落地。经销商管理方面，公司也通过持续保持渠道库存处于良性合理水平来维持渠道利润，增强厂商间的合作稳定性。品类方面，公司仍以榨菜主业为核心，并加强榨菜酱这一战略新品的市场铺市，不断提升终端曝光度。与此同时，公司餐饮渠道拓展工作也在稳步有序地推进，结合各地消费习惯，培养新的使用场景，后续有望贡献业务增量。

    　　成本上涨致毛利承压，费投缩减改善盈利

    　　公司23Q3 毛利率为45.69%，同比下降7.71pcts，毛利率下降较多主要系公司今年年初采购的高价青菜头（同比上涨约40%）原　　料开始投入使用。而在费用方面，公司23Q3 销售费率为11.73%，同比下降11.08pcts，销售费率的下降主要得益于公司在需求恢复偏缓的背景下更加注重费投效率。从费用投向上看，公司更多以地面传播活动为主，并重点推进榨菜酱新品的铺货上市，提升费效比。其他费用方面，公司23Q3 管理和财务费率同比变动分别为+0.41、-0.08pcts，而研发费率基本持平，最终使得公司23Q3 归母净利率同比提升1.84pcts 至30.72%。

    　　双拓战略稳步推进，期待后续需求回暖

    　　公司以“复合拓品类、跨界拓市场”的双拓战略作为经营主线，在品类层面，公司以榨菜品类为核心，并注重下饭菜和榨菜酱的市场推广，不断对产品进行优化升级，在稳固榨菜主业的基础上，培育新的发展支柱品类。

    　　而在渠道层面，公司也根据市场情况对销售组织架构进行调整，设立四大销售战区，聚焦资源打造15 个大市场，给予经销商更多支持，并专设餐饮销售事业部进行对接餐饮渠道需求，匹配调味菜、豆瓣酱等适配品类。在产品和渠道双向发力的情况下，期待后续需求端回暖，带动公司经营出现好转。

    　　盈利预测：

    　　根据三季报情况，我们下调此前预测，预计2023-2025 年公司实现收入25.64、28.29、31.14 亿元，实现归母净利润9.00、10.05、11.10 亿元，对应EPS 为0.78、0.87、0.96 元/股。

    　　风险提示：

    　　1）需求恢复不及预期：公司产品提价后，对产量销量的负面影响仍在持续，后续市场对新包装产品的市场接受能力仍有待验证。2）品类开拓不及预期：公司在榨菜主业之外，持续探索萝卜、泡菜等第二增长曲线，若后续新品类的市场开拓不及预期，将影响公司后续成长空间。3）渠道开拓不及预期：公司近年来推动渠道下沉和餐饮新渠道的渗透，若新市场对公司产品容纳能力有限，将影响公司后续成长空间。4）青菜头价格上涨风险：公司成本端的青菜头原料占比较高，而其价格易受天气等因素影响，后续若青菜头价格出现不利变动，将影响公司盈利表现。