2023Q3 公司收入/归母净利润同比-1.5%/+4.8%，核心品类榨菜终端需求仍较为疲软，高价青菜头投入使用虽拖累毛利率，但更谨慎、精准的费用投放使费用率收窄，实现盈利能力改善。目前公司从组织、渠道、产品等维度推进改革应对逆境，期待改革显效，重回稳健增长。维持“增持”评级。

    　　2023Q1-3 收入/净利润/扣非净利润同降4.6%/8.9%/9.8%，Q3 利润表现符合市场预期。2023Q1-3，公司实现收入19.52 亿元、同比-4.6%，归母净利润6.59亿元、同比-5.3%，扣非净利润6.03 亿元、同比-5.3%。其中Q3 实现收入6.15亿元、同比-1.5%，归母净利润1.89 亿元、同比+4.8%，扣非净利润1.71 亿元、同比+8.3%，Q3 收入表现略低于市场预期，利润表现符合市场预期。Q3 收入下滑我们判断主要系核心品类榨菜家庭端需求较为疲软，重点推广的下饭菜、下饭酱等新品在终端网点持续增加下，预计保持较快增长速度。

    　　多因致毛利率同比下降，费用投放有所收窄，导致盈利能力改善。2023Q1-3 毛利率同比-3.8Pcts（Q3 同比-7.7Pcts），我们判断Q3 毛利率下降较多主要系：

    　　1）高价青菜头投入使用；2）规模下降导致摊销增加；3）公司推广量贩包装导致包装及人工成本有所增加。费用率方面，2023Q1-3 销售费用率同比-3.4Pcts（Q3 同比-11.1Pcts），主要系今年公司费用投放更为谨慎和注重效率，媒体投放有所减少，费用主要使用在销售终端；管理费用率同比+0.2Pct（Q3 同比+0.4Pct）；研发费用率同比持平（Q3 持平）;研发费用率同比-0.2Pct（Q3 同比-0.1Pct）。此外，2023Q1-3 投资净收益减少1221 万元（Q3 减少1181 万元）；公允价值变动收益增加1117 万元（Q3 增加750 万元）。综合导致2023Q1-3归母净利率同比-0.3Pct 至33.8%（Q3 同比+1.8Pcts 至30.7%）。

    　　积极改革应对逆境，期待显效重回稳健增长。2022 年局部地区疫情下，公司核心产品契合居家需求较为受益，而今年年初以来终端需求持续表现较为疲软使公司业绩承压。逆境下公司积极分析原因，从组织、渠道、产品等维度推进改革，重点措施包括：1）对销售部门人员根据具体职能进行精细化划分，招聘、晋升更加市场化以提升员工积极性；2）对经销商的考核从侧重进货转向实际动销；3）业务员参与经销商终端产品铺设与陈列，以提升掌控力和了解真实情况；4）加强榨菜酱、下饭菜等新品的铺市考核和费用投入，积极培育第二成长曲线。

    　　多重措施推进下，期待公司改革显效，实现榨菜销量重回稳健增长、新品快速起量。

    　　风险因素：渠道拓展不及预期；费用投放效果不及预期；新品表现不及预期；行业竞争大幅加剧；食品安全问题。

    　　投资建议：综合考虑公司2023Q3 业绩表现及当前经营环境，调整2023-2025年EPS 预测至0.72/0.80/0.89 元（原预测为0.75/0.84/0.93 元）。参考其余调味品龙头海天味业、中炬高新（对应wind 一致预期现价对应2024 年PE 分别29、32 倍）估值及考虑公司当下成长性，给予公司2024 年23 倍PE，对应目标价18 元。维持“增持”评级。