事件：涪陵榨菜发布2023 年年报，23 年实现营业收入24.5 亿元，同比-3.9%；归母净利润8.3 亿元，同比-8%；扣非归母净利润7.6 亿元，同比-7.6%。

    　　其中，23Q4 实现营业收入5 亿元，同比-0.8%；归母净利润1.7 亿元，同比-17.3%；扣非归母净利润1.5 亿元，同比-15.5%。

    　　需求疲软下，核心产品收入均同比下滑。1）分产品看，2023 年公司榨菜/萝卜/泡菜/其他产品分别实现收入20.76/0.61/2.25/0.84 亿元，同比-4.56%/-25.99%/-6.51%/+75.74%。2）分销售模式看，2023 年公司直销/经销分别实现营收1.57/22.89 亿元，同比+27.66%/-5.53%。从经销商数量来看，截至2023 年12月底，公司共有经销商3239 家，较22 年末净增加112 家，其中华南销售大区经销商净增加数量最多为101 家。3）分销售地区看，2023 年出口和西南地区销售收入增速较快，同比+36.19%/+5.39%，弱势地区东北和西北收入下滑较多。

    　　青菜头价格上涨，致毛利率承压。1）23 年/23Q4 公司毛利率分别为50.72%/50.65%，同比-2.43/+3.35pcts。23 年榨菜/萝卜/泡菜毛利率分别同比-2.17/-6.86/-5.55pcts，榨菜和泡菜毛利率同比下降主要系受干旱天气影响，涪陵及周边地区榨菜原料青菜头减产，青菜头收购价格较上年同期上涨约40%。2）23 年/23Q4 公司销售费用率分别为13.37%/13.21%，同比-0.97/+9.05pcts，23 年市场推广及品牌宣传费用均同比下滑。3）23 年/23Q4 管理费用率分别为3.59%/4.85%，同比+0.2/0pcts。4）综合来看，23 年/23Q4 公司销售净利率达到33.74%/33.57%，同比-1.53/-6.7pcts。

    　　23 年底新董事长上任，谋求公司增长突破。23 年12 月原董事长周总退休离任后，新董事长高总接任。在24 年初的经销商大会上，高董事长为榨菜集团制定了力争2030 年实现百亿乌江的目标。24 年公司将以稳固榨菜品类为基础，以下饭菜为新增长点，将榨菜酱纳入重点品类，创新拓展川菜酱、调味菜、泡菜等新产品，为产品发展注入新动能。渠道端来看，餐饮渠道为23 年以来公司重点开拓且增速较快的渠道，主要对接连锁餐饮及星级酒店，产品以600g 及800g 大包装为主，未来公司将进一步丰富餐饮渠道产品线，新增豆瓣酱、泡菜等产品对接餐饮市场，实现餐饮市场持续增长。后续建议关注公司在餐饮渠道的开拓情况。

    　　盈利预测、估值与评级：考虑到当前需求仍较疲软，我们下调公司2024-2025年归母净利润预测分别至9.25/10.28 亿元（分别下调8%/10%），引入2026年归母净利润预测为11.29 亿元，折合2024-2026 年EPS 为0.80/0.89/0.98 元，当前股价对应2024-2026 年PE 分别为17x/15x/14x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动风险；行业竞争高于预期风险。