Q4 收入/归母净利润同比-0.8%/-17.3%，业绩仍处于调整期。公司23H2 主动控货去库存，虽然近两个季度表观增长承压，但实际动销仍有改善趋势。当前库存良性，叠加H2 成本回落红利，预计全年业绩稳步提升。公司24 年收入目标27.44 亿，同比+12.0%，整体目标更加务实稳健。当前市场预期低，公司估值处于近年来底部位置，行业看中长期增速预期放缓，公司账上现金充足，有意向在成熟期做出提升分红的举措，投资回报有望提升，建议底部加大布局。

    　　我们给与24-25 年eps 分别为0.78、0.87 元，对应24 年17X 估值，维持“强烈推荐”评级。

    　　Q4 收入/归母净利润同比-0.8%/-17.3%。涪陵榨菜公布2023 年度报告，公司实现营业收入24.50 亿元，同比下降3.9%，实现归母净利润8.27 亿元，同比下降8.0%，实现归母扣非净利润7.56 亿元，同比下降7.6%。Q4 看，公司实现收入/归母净利润分别4.98/1.67 亿，同比-0.8%/-17.3%，业绩仍处调整期，收入下降主要是公司控货降库存所致，利润下降主要系费用投入恢复正常同比大幅增加所致。公司Q4 现金回款5.73 亿，同比-15.0%，慢于收入增速，经营性现金流净额1.76 亿，同比-47.2%，下降较多主要系收到现金减少，以及销售费用支出较多所致，合同负债同比-62.6%，环比略有提升。公司23 年现金分红3.46 亿，分红率41.9%。

    　　榨菜动销环比改善，新品延续高增长。23 年公司榨菜收入20.76 亿，同比-4.6%（量-3.8%，价-0.8%），毛利率54.8%，同比-2.2pcts；萝卜收入0.61 亿，同比-26.0%（量-21.7%，价-5.5%），毛利率25.0%，同比-6.9pcts；泡菜收入2.25 亿元，同比-6.5%（量-8.5%，价+2.2%），毛利率26.1%，同比-5.6pcts；其他产品收入0.84 亿，同比+75.7%（量+30.6%，价+34.6%），毛利率36.7%，同比+13.8pcts。H2 分业务看，公司榨菜收入同比+2.7%（量+6.6%，价-3.6%），动销环比H1 有所改善；萝卜收入-20.2%（量-34.6%，价+22.1%）；泡菜收入-35.9%（量-23.5%，价-16.2%）；其他产品同比+53.8%（量+52.6%，价+0.8%），增长主要受新品榨菜酱全面铺货驱动。H2 分区域看，华北/华东/华南分别同比+12.9%/+12.6%/+7.7%，出口低基数下同比+59.6%，华中/中原/西南/东北/西北则分别同比-0.8%/-11.9%/-14.2%/-20.1%/-43.9%。经销商数量看，截止报告期末，公司共3239 个经销商，相比年初增加112 个。

    　　成本压力下毛利率仍改善，投放增长致净利率下降。23 年公司毛利率50.7%，同比-2.4pcts，销售费用率13.4%，同比-1.0pct，管理费用率3.8%，同比+0.3pct，净利率33.7%，同比-1.5pcts。单Q4 看，公司毛利率为50.6%，同比仍+3.3pcts；销售费用率13.2%，同比大幅+9.1pct，主要在于市场推广及销售工作恢复正常节奏，投入费用增加所致；管理费用率4.9%，同比持平；净利率33.6%，受销售费用率增加影响，同比-6.7pcts。

    　　24 年展望：全年目标务实，成本回落业绩有望趋稳。根据公司24 年预算公告，收入目标27.44 亿，同比+12.0%，营业成本预算13.28 亿，对应毛利率51.6%，同比+0.9pct，整体目标更加务实稳健，同时公司有意向在成熟期做出提升分红的举措。公司23 年实行渠道改革，虽然Q4 收入端仍有所下滑，但渠道库存保持良性，期待24 年需求改善+新品持续贡献，带动收入端稳健　　复苏。利润端看，24 年青菜头成本回归正常价格，成本红利有望在24Q2 后逐步体现，结合收入端趋稳表现，业绩有望逐季改善。值得注意的是，随着绿色智能基地23 年启动建设，未来2-3 年资本开支或有所增加，对盈利造成及阶段性扰动，24 年利润增速或慢于收入。中长期看，榨菜赛道逐步进入低速增长阶段，公司坚定策略拓展边界，持续探索酱类、复调、预制菜等产业，同时结合品牌传播为销售赋能，期待天花板再提升。

    　　投资建议：全年目标务实，业绩改善可期，维持“强烈推荐”评级。Q4 收入/归母净利润同比-0.8%/-17.3%，业绩仍处于调整期。公司23H2 主动控货去库存，虽然近两个季度表观增长承压，但实际动销仍有改善趋势。当前库存良性，叠加H2 成本回落红利，预计全年业绩稳步提升。公司24 年收入目标27.44 亿，同比+12.0%，整体目标更加务实稳健。当前市场预期低，公司估值处于近年来底部位置，行业看中长期增速预期放缓，公司账上现金充足，有意向在成熟期做出提升分红的举措，投资回报有望提升，建议底部加大布局。我们给与24-25 年eps 分别为0.78、0.87 元，对应24 年17X 估值，维持“强烈推荐”评级。

    　　风险提示：需求不及预期、成本大幅上涨、新品拓展不及预期